Tapering? Nie zaprzeczam, nie potwierdzam ale… pochylam się nad wrażliwością gospodarki…

Wcześniej jednak zanotowała ona nowe szczyty w okolicy 2,70% odpowiadając na zaskakującą i w pewnym stopniu stymulowaną zmianami metodologicznymi dynamikę PKB w USA w II kwartale (który przecież miał być słabszy).  Odczyt jak i rewizja ułatwia jednak drogę  gospodarce amerykańskiej na północ w dalszej części roku.. Bund zgodnie z tym, co argumentowaliśmy nie raz ruszył w dół głębiej niż UST. Nie raz wskazywaliśmy, że jeśli coś działa na rzecz globalnej płynności i utwierdza szanse na stabilizację stóp procentowych w średnim terminie, to będzie to rentowność obligacji niemieckiej.

Otwarcie sesji w przypadku Bunda 10Y następuje w okolicy 1,61%, czyli prawie 10pb poniżej testowanych wczoraj szczytów (choć silne odczyty  PMI z Europy będą ograniczać skalę ewentualnych dalszych zejść, a EBC ma dzisiaj pole do neutralizacji wypowiedzi).  To zawsze (co do korelacji) dobry ruch tak z perspektywy europejskich jak i polskich papierów skarbowych, co udowadnia otwarcie sesji 10-letniego benchmarku DS1023 w okolicy 3,98%. Wczoraj jeszcze, do czego istotnie przyczyniły się dane na temat wzrostu PKB w USA, polski benchmark testował okolice 4,06%.  Warto zwrócić uwagę, że umocnieniem DS1023 pozostawiało w tyle otaczające papiery skarbowe. WS0922 z opóźnieniem umocnił się podążając za starszą siostrą, ale na długim końcu pełni tych (jednak ograniczonych) zysków nie da się prawdopodobnie utrzymać, gdyż „widmo” wzrostu gospodarczego konsumuje część impulsu i chce zwrotu porannych zysków wynikających z lekkiego ukłonu FOMC w gołębią stronę.

Są trzy podstawowe „zmiany” w komunikacie FOMC, które rynek interpretuje gołębio. Po pierwsze, (1) wzrost gospodarczy w komunikacie określony jest mianem skromnego (modest), a nie umiarkowanego jak poprzednio (moderate). Co ogranicza jednak siłę przekazu to jednak fakt, że zgodny chór członków FOMC zakłada przyśpieszenie tempa ożywienia w gospodarce. Po drugie, (2) Fed zwrócił uwagę na rosnące stawki kredytów hipotecznych i choć nie miało to bezpośredniego przełożenia na retorykę podjętą przez FOMC, to jednak w kontekście komentarzy B.Bernanke można interpretować to jako rosnącą świadomość Fed dotyczącą rosnących napięć w sektorze finansowym, które mogłyby ograniczyć jego skłonność do taperingu (bądź zmniejszyć skalę zakupów UST na korzyść zakupów MBS-ów dając jednoznaczny sygnał dla tego rynku). Warto wspomnieć jednocześnie o tym, że (3) problem niskiej inflacji został potraktowany inaczej niż w czerwcu. Dla przypomnienia, w czasie czerwcowej konferencji B. Bernanke uznał bieżące procesy inflacyjne w USA za przejściowe i zarysował ścieżkę powrotu do celu  w średnim terminie. Wczorajszy komunikat o niskiej inflacji traktuje w kategoriach problemu, który zagrażać może procesom gospodarczym. Z drugiej strony założenie dotyczące powrotnego wzrostu CPI do 2% w średnim terminie zostało utrzymane. „Głos rynku” (czyli ogólna spójna interpretacja inwestorów i analityków rynkowych, z którą się zgadzamy), że umieszczenie w komentarzu odniesienia do niskiej inflacji jest konsekwencją otwartej krytyki J.Bullarda jeszcze  w poprzednim miesiącu.

FOMC uspokoił napięcie rynkowe nie decydując się na przedwczesne zobowiązania (do wrześniowego tapering) przy jednoczesnym odwołaniu się w prowadzaniu polityki monetarnej do bieżących odczytów z gospodarki realnej. To jedynie potwierdza, że na koniec dnia, a raczej tygodnia to dane z amerykańskiego rynku pracy zdecydują o zachowaniu inwestorów. Nie ma czynników, które jednoznacznie niwelują ryzyko taperingu QE we wrześniu, ale można spodziewać się, że gorzki smak spadku płynności będzie osłodzony między innymi możliwą zmianą w regule Evansa wyznaczającej cele prowadzenia polityki Fed i idącym za tą możliwą zmianą rozszerzeniem pakietu śledzonych przez członków FOMC danych i wskaźników ekonomicznych.

Po neutralnym, acz lekko gołębim komunikacie FOMC, EBC nie musi dzisiaj robić ani mówić wiele. Sama konferencja będzie ciekawa. Siła odbicia w PMI i cyklicznego ruchu ponad kreskę w drugiej połowie roku musi zostać zaadresowana przez prezesa Europejskiego Banku Centralnego. To jak potraktuje odbicie będzie decydujące dla EUR/USD, ale z drugiej strony również dla niemieckiej krzywej. Doszukiwać więc będziemy się oznak „niepewności” co do trwałości odbicia, bądź odniesienia do drugiego filaru polityki monetarnej EBC, czyli danych na temat polityki pieniężnej. Jedynie utrzymanie szans na dalsze działania EBC może dzisiaj utrwalić tendencję spadkową na Bundach i wzmocnić impuls także na polskiej krzywej, która przecież nie może być i nie jest ślepa na wzrost PMI w Polsce do 51,1 pkt w obliczu najszybszego od sierpnia 2011 wzrostu nowych zamówień, czy pierwszego od kwietnia 2012 wzrostu produkcji. Jest to pierwsza z danych, które w tym miesiącu (także dzięki efektom statystycznym) będą „ładniejsze”.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO BP SA