Tapering?

Jeffrey Lacker tradycyjnie mówił w gołębim tonie, Jeffrey Fisher zaś niezmiennie nawoływał do ograniczenia programu skupu aktywów. Trzeci z mówców James  Bullard, zwracał zaś uwagę na poprawę sytuacji na rynku pracy, ale jednocześnie z niepokojem przytaczał dane inflacyjne. W jego ocenie Fed może w grudniu nieznacznie ograniczyć QE3, co z jednej strony odzwierciedlałoby poprawę sytuacji na rynku pracy, a z drugiej dało czas na obserwację procesów inflacyjnych w pierwszej połowie 2014 roku i w przypadku kiedy ceny nie będą zmierzać w kierunku celu, wstrzymać ograniczenie QE3. Wyważone słowa Bullarda mają największe znaczenie, bowiem jest to członek FOMC, który jeszcze kilka miesięcy temu prezentował typowo gołębie podejście do polityki amerykańskiego banku centralnego (to on jako pierwszy zapowiedział QE2), w lipcu ostrzegał przed niską inflacją (wyprzedzając wrześniową decyzję o niezmniejszaniu QE), a w listopadzie poruszył kwestię głosowania nad ograniczaniem skali QE3 podczas ostatniego w tym roku posiedzenia.

W zeszłym tygodniu zachwiana została też wiara w poprawę kondycji amerykańskiego rynku pracy. Po tym jak dwa tygodnie temu zachwycaliśmy się spadkiem nowych podań o zasiłek dla bezrobotnych do 298 tys. teraz nie tylko dane te zrewidowano w górę o 2 tys., ale pokazano też przyrost nowych bezrobotnych w kolejnym okresie o 368 tys. Z drugiej jednak strony na rynek dotarły informacje o osiągniętym w Kongresie USA porozumieniu w sprawie przyszłorocznego budżetu, co pozwoli na uniknięcie tzw. government shutdown w styczniu. Jak pamiętamy niestabilna sytuacja budżetowa była jednym z powodów powstrzymania się Fed od cięcia QE. Niemniej porozumienie porozumieniem, a rynek wciąż czeka na ostateczne zatwierdzenie, którego na razie nie ma.

Jak widać ani doniesienia makroekonomiczne, ani wypowiedzi członków Fed jednoznacznie nie wskazują na potencjalnie możliwy wynik środowego posiedzenia amerykańskiego banku centralnego. Zwróćmy też uwagę na rynek długu w USA. Po publikacji silnych danych z rynku pracy (listopadowy raport non-farm payrolls) Treasuries 10Y zbliżył się bowiem do poziomów z wrześniowego piku na 3,0%. Po tym jak Fed zmniejszył wówczas presję na dalszy wzrost kosztów obsługi długu teraz nie powinien ponownie „podgrzewać atmosfery” i psuć nastroje na święta. Bo choć wydaje się, że rynek oswoiły się z tapering-iem, to gdy usłyszy „tniemy” jego reakcja (szczególnie na długu) już może nie być taka wyważona. Przez giełdy przetoczy się silna fala realizacji zysków, a dolar będzie jedną z bardziej pożądanych walut w końcówce roku. Nie jest to jednak nasz scenariusz bazowy.

W naszej ocenie tapreing zostanie przesunięty na początek 2014 roku, a głównym tego powodem będzie utrzymywanie się bardzo niskiego poziomy inflacji w gospodarce amerykańskiej przy nadal nie najmocniejszych tzw. „twardych” danych ze strefy realnej. Po publikacji PKB za 3Q13 wielokrotnie zwracaliśmy uwagę, że decydujący wpływ na 3,6% wzrost dynamiki miały zapasy – najmniej wiarygodny komponent całej układanki. Ponadto wydatki inwestycyjne na środki trwałe, które też w dużej mierze partycypowały w wyniku poszły nie w maszyny, ale w budynki na co pozwalał tani kredyt. Natomiast ważny dla Fed czynnik jakim jest konsumpcja okazał się niższy niż szacowano poprzednio (rewizja w dół do 1,4% z 1,5% wcześniej oczekiwanych).To może oznaczać, że dynamika wzrostu PKB w 4Q13 może nie być porównywalna do tej z kwartału trzeciego.

Jeśli Fed nas nie rozczaruje koniec roku przyniesie spadki rentowności obligacji, dalsze wzrosty indeksów akcyjnych, stabilną pozycję euro i złotego.

Tymczasem jak na razie PLN zakotwiczył się w okolicach poziomu 4,18 wobec euro i 3,04 wobec dolara i podobnie jak inne aktywa czeka na posiedzenie Fed. W ostatnich tygodniach na rynek trafiały wypowiedzi przedstawicieli rządu czy jak w zeszłym tygodniu prezesa NBP sugerujące, że tapering został już zdyskontowany przez rynek krajowy i nie powinien długoterminowo wpływać na wycenę złotego. W naszej ocenie rozpoczęcie ograniczania QE da impuls do krótkoterminowego wzrostu zmienności, na czym ucierpią waluty krajów wschodzących. Jest jednak szansa, że presja na osłabienie złotego rzeczywiście będzie mniejsza niż w przypadku chociażby tureckiej liry, czy węgierskiego forinta głównie z powodu pozytywnych oczekiwań, co do przyszłej kondycji naszej gospodarki. Nie bez znaczenia jest też fakt, iż rynek spodziewa się, że w perspektywie końca przyszłego roku RPP rozpocznie cykl podwyżek stóp procentowych.

Obok Fed w najbliższych dniach na core markets uwagę zwracać będą wskaźniki aktywności PMI dla przemysłu strefy euro i jej czołowych gospodarek (poniedziałek). U nas zaś NBP opublikuje inflację bazową. We wtorek GUS poda dane nt. rynku pracy (zatrudnienie i wynagrodzenie w przedsiębiorstwach). W środę poznamy zaś wielkość listopadowej produkcji przemysłowej i wysokość indeksu PPI. W czwartek zwyczajowo na rynek trafi raport opisujący tygodniowe zmiany na rynku pracy, ale tym razem może on nie zostać nawet zauważony. Tego dnia wpływ na rynek będzie miała przede wszystkim środowa decyzja Fed i… raport BSR PKO Banku Polskiego. Czwartek to bowiem planowany dzień publikacji kwartalnika, który obok podsumowań zawierać będzie nasze oczekiwania na przyszły rok odnośnie kursów walut, rentowności obligacji i akcji.

Joanna Bachert

Na rynku stopy procentowej piątkowa sesja rozpoczęła się od wzrostu rentowności, w reakcji na podobne zmiany na rynkach bazowych. Notowania amerykańskich obligacji 10-letnich na początku sesji zbliżyły się do 2,90%, a odpowiednich niemieckich do 1,85%. Dalsza część dnia przy braku istotniejszych informacji przyniosła stabilizację na rynku, a nawet pojawił się popyt na przecenione papiery w efekcie, czego rentowności nawet na krótko lekko spadły. Najważniejszym wydarzeniem dnia w kraju była publikacja danych nt. inflacji w listopadzie. Jak się okazało ostateczny odczyt CPI (0,6% r/r) był niższy od skrajnych prognoz rynkowych (0,7% r/r). Tym razem o niższym wskaźniku od konsensusu rynkowego zadecydowała w dużej mierze kategoria opłat związanych z łącznością. Po tak zaskakująco niskim odczycie CPI na rynku doszło do silnego spadku rentowności obligacji skarbowych, widocznego przede wszystkim na krótkim końcu krzywej. Na rynku instrumentów pochodnych widać było jak inwestorzy częściowo wycofywali się z dyskontowania zaostrzenia polityki pieniężnej przez RPP w 2014 roku. Jeszcze w czwartek notowania wyceniały z nawiązką wzrost stopy referencyjnej NBP o 25 pb na koniec 2014 roku. (kwotowania FRA9x12 wynosiły około 2,78%, a FRA12x15 2,98%). Pod koniec piątkowej sesji kwotowania obniżyły się o około 5-6 pb. Póki co RPP nie zmieniła swojego dotychczasowego stanowiska. A. Bratkowski (członek RPP) dał jasno do zrozumienia, że nie należy spodziewać się obniżek stóp procentowych. Z tego powodu zakładamy, że nie ma już potencjału do spadku rentowności na krótkim końcu krzywej, natomiast dłuższy wciąż będzie uzależniony od sytuacji na rynku globalnym. A tu o wszystkim zadecyduje w środę Fed. Po piątkowych zmianach tydzień na rynku stopy procentowej kończył się spadkiem rentowności SPW i kontraktów IRS w sektorach 1-2Y o 3-6 pb, a w 5Y-10Y o 9-12 pb.

Mirosław Budzicki
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski