Sztuczna osłoda
Współczesna polityka pieniężna do złudzenia przypomina serial komediowy z lat 70. pod tytułem Soap. Pozbawieni klasycznych ram polityki, obserwujemy błędne koło, w ramach którego banki centralne stale drukują pieniądze w przekonaniu, że zapewni to prędkość ucieczki z kryzysu finansowego dzięki maksymalnemu podwyższeniu wartości aktywów.
Banki wyznają dziwaczny pogląd, że najlepszym lekiem na „zmęczenie finansowe“ spowodowane delewarowaniem jest zachęcanie – sic! – do zaciągania dalszych kredytów. Należy za wszelką cenę uniknąć tzw. równania do rynku w sektorze finansowym.
Zmieszani? Tak, będziecie zmieszani, również po następnej konferencji prasowej. Cytując mędrca z Omaha, legendarnego inwestora, Warrena Buffeta: „jesteśmy przedmiotem eksperymentu, którego nigdy wcześniej nie przeprowadzano“.
W głębszym kontekście postanowienie Fed jest symptomatyczne dla czasów, w których realne decyzje stały się towarem deficytowym, a politycy na wielu szczeblach wydają się obawiać trudów życia pozbawionego sztucznej osłody. Nie da się jednak przeżyć przy zbyt wysokim poziomie cukru i mimo, iż światowe rynki finansowe pozytywnie zareagowały na tę decyzję, być może należałoby wziąć pod uwagę cenę, którą w ostatecznym rozrachunku trzeba będzie zapłacić. Zbyt dobrze pamiętam obawy, że działania ratunkowe na rzecz LTCM i polityka pieniężna Greenspana w 1998 r. doprowadzą do powstania bańki na rynku mieszkaniowym. Obawy te okazały się słuszne.
Po drugiej stronie Atlantyku Europejski Bank Centralny (EBC) przedstawił swoje wytyczne na posiedzeniu w lipcu, zobowiązując się do utrzymania stóp na obecnym lub niższym poziomie „w dłuższym okresie“. Podobnie jak w Stanach Zjednoczonych, celem jest zatrzymanie podwyżki stóp procentowych w oczekiwaniu na dalsze ożywienie gospodarcze. W sierpniu EBC wspomniał o „nieuzasadnionych“ wycenach rynkowych, jednak na ostatnim posiedzeniu we wrześniu uwaga ta nie padła.
W ogólnym ujęciu EBC uderza w gołębie tony, a prezes Mario Draghi stara się wpłynąć na obniżenie oczekiwań związanych z ożywieniem gospodarczym. Strefa euro wyszła z recesji w drugim kwartale i liczne wskaźniki sugerują, że w nadchodzących miesiącach nastąpi dalsza poprawa. EBC musi jednak wziąć pod uwagę, że warunki w poszczególnych państwach należących do unii monetarnej dramatycznie się różnią, przy czym słabsze rejony nadal potrzebują możliwie jak największego wsparcia. Przy niskiej inflacji bazowej, wysokim bezrobociu i olbrzymich wolnych mocach produkcyjnych ryzyko, że EBC pozostanie w tyle za wydarzeniami jest niewielkie.
Mimo iż w tym momencie obniżka stóp procentowych wydaje się mało prawdopodobna, EBC może zwiększyć zachęty zarówno w formie programu skupu obligacji za pośrednictwem bezpośrednich transakcji monetarnych (Outright Monetary Transactions, OMT), jak i w formie operacji bardzo długoterminowego refinansowania (Very Long-Term Refinancing Operations, VLTRO). W każdym wypadku przednia część krzywej pozostanie zakotwiczona na wyjątkowo niskich poziomach w nadchodzących miesiącach. Sugeruje to również, że rentowności obligacji długoterminowych nie uzyskają ze strony polityki pieniężnej istotnego wsparcia umożliwiającego dalszy wzrost, a rentowności dziesięcioletnich obligacji niemieckich mogą zatrzymać się poniżej progu na poziomie 2%.
Pomimo różnic w komunikacji decyzji w sprawie polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych i w strefie euro, które można było zaobserwować w tym roku, stopy względne nie uległy istotnym zmianom, a spread dwuletnich swapów w większości przypadków utrzymał się w wąskim przedziale +/- 10 punktów bazowych. W odniesieniu do pary EUR/USD polityka pieniężna dopiero w przyszłości może okazać się kluczowym czynnikiem.
Teis Knuthsen,
Saxo Bank
