Stroma (krzywa) droga do?
Zamieszanie na rynku finansowym w tym tygodniu skutkujące we wzroście awersji do ryzyka na globalnym rynku może okazać się przedsmakiem bezprecedensowej zmiany. Bezprecedensowej głównie dlatego, że nigdy żaden bank centralny nie miał wycofać się z super, hiper poluzowania ilościowego - a takie właśnie instrumentarium zastosował Fed. Bez wątpienia wypowiedź B.Bernanke, która podniosła wycenę ryzyka zbliżającego się wycofania ilościowego wsparcia w komfortowej dla rynku skali, była najważniejszą przesłanką do realizacji zysku na rynkach o wyższej stopie zwrotu (przynajmniej w kontekście rynku obligacji na świecie).
To był z pewnością czynnik decydujący o pogłębieniu strat na polskim rynku długu. Perspektywa zacieśnienia warunków monetarnych przez Fed podważyła jedną z podstawowych przesłanek siły polskich obligacji, czyli stałego napływu taniego pieniądza m.in. na polski rynek finansowy. Inwestorzy realizowali wypracowane zyski i zaf undowali polskim papierom wyprzedaż pchając benchmark 10-letni do poziomu 3,48% w czasie czwartkowej sesji. Pomimo, że to ofensywa japońskiego banku centralnego stała się najbardziej efektownym motorem spadków rentowności długu europejskich peryferii w tym roku, to co do skali wpływu niewątpliwie działania Fed pozostają (szczególnie dla długoterminowych stóp) podstawowym czynnikiem zmian w kontekście międzynarodowym. Wzrosły cen globalnych aktywów napędzały oczekiwania na utrzymanie niskich stóp (taniego finansowania w USD) w długim terminie, niski poziom stóp zwrotu z historycznie silnych obligacji w USA czy w Niemczech pchający kapitał w stronę aktywów o podobnym profilu inwestycyjnym, ale dających możliwość podnoszenia zyskowności danego portfela.
Oczywiście wybór aktywów zależał od profilu ryzyka obligacji, ale nie ulega kwestii, że efekt ilościowy działań Fed miał wpływ na zwiększenie ponad-sektorowej i transgranicznej korelacji między aktywami. Załamanie tej tendencji stwarza bezpośrednią presję na długoterminowe stopy w kategoriach globalnych, ale przede wszystkim w długim terminie. Oznaczać to będzie bowiem, co do zasady funkcjonowania QE, że gospodarka amerykańska nie potrzebuje ilościowej asekuracji i może samodzielnie poradzić sobie z szokiem normalizacji warunków monetarnych, i że długoterminowe stopy mogę dyskontować powrót inflacji do poziomów zgodnym z celem i z domykaniem luki popytowej tak w USA jak również w skali globalnej. W krótkim terminie, wrażliwość i niejako uzależnienie siły ryzykownych aktywów od płynności, oznacza „jedynie” osłabienie korelacji między rynkiem USA a aktywami globalnymi. Wracamy więc do fundamentów ekonomicznych. Jeśli globalny rynek pozostanie słaby ekonomicznie (a obecnie wiele wskazuje na to, że ocieplenie koniunktury gospodarczej może okazać się bardzo powolne), nie musi dojść do szybkiego ruchu powyżej 2,10% i opuszczenia okolic poniżej 2,0% bezpowrotnie. Pytaniem, którego nie można pominąć, jest interpretacja własna B.Bernanke a dotycząca jego środowej wypowiedzi, która co do opisu gospodarki pozostawała niezwykle gołębia, ale potwierdziła to co nieuniknione a mianowicie fakt, że Fed kiedyś wyjdzie z polityki wsparcia ilościowego.
Nie był to jednak jedyny czynnik realizacji zysków po półrocznym umocnieniu. Cios em dla rynków finansowych w czasie wczorajszej sesji była kombinacja obaw o wycofanie bezwarunkowego wsparcia Fed oraz słabych danych makroekonomicznych na świecie, których kulminacją była z pewnością publikacja z Chin. Dyskusja na temat perspektyw polityki Fed’u budzi niepewność co do kształtu polityki BoJ w następnych miesiącach. Obawy o wycofanie z polityki poluzowania ilościowego są przedwczesne w przypadku Japonii, choć niepokoić może przede wszystkim zmienność na rynku obligacji japońskich (wzrost rentowności) nie pozwala z komfortem patrzeć w przyszłość japońskiej gospodarki. Dalszy wzrost rentowności doprowadziłby do presji na bilanse banków z tytułu deterioracji kapitałów własnych (pomimo zredukowania pozycji w japońskich obligacjach, banki na konie c I kwartału miały na koncie JGB warte 118 bln). Kanał kredytowy również znalazłby się pod presją z tytułu bezpośredniego wpływu na poziom oprocentowania, co uderzyłoby zwrotnie w siłę popytu wewnętrznego. Nie tylko nie poddajemy w wątpliwość zobowiązania, jakie podjął Bank Japonii, zakładające kontynuację skupu aktywów dłużnych, zwiększania bazy monetarnej w celu wyciągnięcia kraju z deflacji, ale nie wykluczamy intensyfikacji działań BoJ w celu stabilizowania długiego końca japońskiej krzywej. Obecny br ak odpowiedniej komunikacji ze strony Banku Japonii w tym wypadku stanowi ryzyko dla oceny wiarygodności prowadzonej przez BoJ polityki.
Dla polskiej krzywej był to wymagający tydzień. Rynek obawiał się dyskusji o strategii wyjścia i stwarzał presję na rynki obligacji zależne od finansowania tanim dolarem już od początku tygodniu. Niemniej jednak to właśnie środowa sesja skutkowała wybiciem na środku i na długim końcu krzywej obligacji jak również krzywej IRS. W stosunku do zamknięcia poprzedniego tygodnia IRS 10Y stracił 20 pb, co przy stabilizacji IRS 1Y oznaczało rozszerzenie spreadu do poziomu najwyższego od połowy 2011 roku. Bardzo ciekawa, jeśli nie kluczowa dla oceny zachowania polskiej krzywej jest reakcja na dane dotyczące sprzedaży detalicznej, która spadła o -0,2%r/r zamiast zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi podążyć w stronę 1,1%r/r. Doszło do spadku rentowności, choć w stopniu nierównomiernym, i co po części, szczególnie na długim końcu wiązać można ze swoistym odreagowaniem refleksją po dramatycznych wzrostach. Krótki koniec krzywej zniósł cały piątkowy ruch, który pchnął kwotowanie OK0715 do poziomu 2,64%, podczas gdy 5-letni benchmark zamykał tydzień poniżej poziomu 2,90%, który przebił dzień wcześniej ruchem w stronę 3,0%. DS1023 po testach 3,48% ruszył zakotwiczył się w strefie 3,41%. Ocena fundamentalna i wyceniany przez rynek FRA spadek stopy NBP do poziomu 2,25% (nasz cel bieżący to 2,50%) zatrzymuje więc wyprzedaż obligacji. Ponowny atak DS1023 (długi koniec będzie bardziej wrażliwy na nerwowość rynku bazowego) na strefę 3,50%, skutkować może atakiem na 3,60-3,65%. O zejście poniżej 3,30% będzie ciężko, a impuls musiałby nadejść prawdopodobnie z Europy.
Polski rynek powoli kieruje się w stronę oczekiwań na czerwcowe posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej. Wypowiedzi członków wskazują, że obniżka stóp o 25pb jest „pewniakiem”. Podstawowy scenariusz na najbliższy skrócony tydzień zakłada utrzymanie stromości krzywej przy jednoczesnym utrzymaniu wrażliwości na zachowania rynków bazowych. Nie wykluczamy, że przedstawiciele FOMC nie pozwolą na intensyfikację gry na wycofanie wsparcia, jeśli miałoby to negatywnie wpłynąć na nastroje na rynkach kapitałowych. Wtedy można by zakładać, że rynek finansowy da jeszcze szansę na wyjście z „gry na niskie stopy na dłużej” tym bardziej, że fundamenty a przede wszystkim inflacja CPI nie grozi szybkim wzrostem…
Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski
