Stąd do wieczności – epoka niskich stóp procentowych

Głównym wspólnym mianownikiem są niskie stopy procentowe. Zatem gdy rynek i Pimco – z matematycznego punktu widzenia poprawnie – stosują niskie stopy procentowe, które będą obowiązywać jeszcze długo, jako dane wejściowe zapowiadające fantastyczne zyski, tych kilku spośród nas, którzy byli świadkami wydarzeń z 1987,1992, 1998, 2000 i 2007/08 roku wie, że rynek zazwyczaj powraca do średniej. Dawno już zapomniano o koncepcji, że jeśli przez dłuższy czas osiągamy nadzwyczajne zwroty, w pewnym momencie muszą pojawić się wyniki negatywne, dla „wyrównania” do średniej.

Bańka na rynku akcji

Mamy pokolenie traderów i inwestorów, którzy wszelkie chwilowe spadki uważają za okazje do kupna, a także decydentów argumentujących, że gdy pominąć inne czynniki, lepiej mieć bańkę na rynku akcji, niż zamęt na wszystkich rynkach i depresję.

Iluzja jest już niemal doskonała – być może najlepiej uargumentowana i przeprowadzona z największą pewnością siebie spośród tych, które widziałem w swojej karierze. Przynajmniej w tych latach, o których wspomniałem, mieliśmy poczucie, że sprawa jest pilna. Decydenci byli mniej zgodni i bardziej niezależni w swoim myśleniu. Po prostu były to czasy przed erą Greenspana i jego wiary w łagodzenie przebiegu cyklów koniunkturalnych.

Łagodzenie przebiegu cyklu koniunkturalnego w krótkim terminie zdławi zmienność, ale z czasem nieefektywna alokacja zasobów zwiększy ryzyko systemowe. Jednak podobnie jak dzisiaj, system najpierw gromadzi energię, by następnie uruchomić proces oczyszczenia. Przypomina mi to układ rezonujący z mechaniki klasycznej.

Rezonans to skłonność układu mechanicznego do reagowania z większą amplitudą, gdy częstotliwość drgań osiąga poziom odpowiadający naturalnej częstotliwości jego własnych wibracji (jest to tzw. częstotliwość rezonansowa), niż przy innych częstotliwościach. Może to spowodować bardzo silne kołysanie, a nawet katastrofalne uszkodzenia nieprawidłowo zbudowanych struktur takich jak mosty, budynki i samoloty – zjawisko to nazywamy katastrofą rezonansową.

Przykładem jest most Gertie – z pewnością dostrzeżecie analogię. Gdy rynek odnotowuje coraz większe zwroty (amplitudę), co zyskuje potwierdzenie w dłuższym okresie (częstotliwość), inwestorzy dochodzą do przekonania, że tak już będzie „wiecznie”, lub że to nowy paradygmat, albo „tym razem sytuacja jest inna”… System sam napędza się do coraz lepszych rezultatów i coraz mniejszej zmienności, dopóki „energia nie zostanie uwolniona”, gdy „obciążenie” czy też błędna alokacja będą zbyt duże, by system to udźwignął.

Stopy procentowe blisko poziomu zerowego

Ekonomia uczy nas, że o alokacji kapitału decyduje tak naprawdę jego krańcowy koszt. Ten, kto może zapłacić i zapłaci najwyższą marginalną cenę pieniądza, ten go dostanie – w dzisiejszym świecie. Jednak WSZYSCY, naprawdę wszyscy w obrębie 20% gospodarki, tj. spółek giełdowych i banków, dostają tyle kredytu, ile chcą i potrzebują, niezależnie od swych kosztów krańcowych i ryzyka. Oto kraina stóp procentowych zbliżonych do zera.

Objaśnię ten przykład jeszcze lepiej: mógłbym jeszcze dziś po południu iść do menedżera w moim banku z propozycją ustawienia 100 lub nawet 1 000 kiosków z hot dogami na głównej ulicy Fredensborgu (gdzie mieszkam) – mój przewidywany zwrot byłby nieograniczony, dopóki stopa procentowa jest zerowa!!!!!

Mylne – moim zdaniem – przekonanie, że można przeprowadzić JAKĄKOLWIEK prawdziwą analizę, gdy jesteśmy na poziomie 0%, to zasadniczy błąd, jaki popełniają Pimco, SNB, decydenci i rynek akcji. Więc nie mówię, że niemożliwe jest dojście indeksu Dow do poziomu 100,000, ani też nie będę wnikliwie analizować najnowszego byczego nastawienia Pimco. Ja jedynie rozpatruję to zagadnienie z punktu widzenia praw historii, matematyki, inżynierii i ekonomii.

Może to ja potrzebuję reedukacji, ale mówiąc szczerze i bez fałszywej skromności, jeszcze nie natknąłem się na żaden argument czy przekonanie, które nie byłoby w całości oparte na założeniu, że niskie stopy procentowe są siłą napędową dla rynków.

Spędziwszy ten tydzień w Szwajcarii na sesji wyjazdowej, w towarzystwie ważnych decydentów politycznych, nie czuję się pocieszony. Wszyscy zgadzają się… ze mną! Wiedzą, że jedynym sposobem na dostrojenie postępu gospodarczego i poczynań polityków jest okres kryzysu. Większość z nich ma „blizny wojenne” z lat 1992,1997/97, 2000 itd., więc wiedzą oni, że prawdziwe zmiany zachodzą jedynie w okresach gorszej koniunktury.

Ludzie ci akceptują, że efekty ich polityki pieniężnej docierają wyłącznie do 20% gospodarki, tj. do spółek giełdowych. Chociaż wycena rynków budzi ich zaniepokojenie, jeszcze bardziej martwią się brakiem wzrostu gospodarczego i niezdolnością osiągnięcia docelowych poziomów inflacji.

Nie powiedzieli tego, ale niewątpliwie o tym myślą – zaczynają wątpić, czy zjawisko rezonansu mechanicznego wkrótce nie podniesie swej okropnej głowy. Dają temu wyraz poprzez dziwne podejście polityczne i sformułowanie „ramy makroostrożnościowe” (ang. Macro Prudential Framework, MPF). Gdy poprosiłem tychże decydentów, by wyjaśnili mi ten oksymoron, wszyscy zdefiniowali go mniej więcej jako odpowiedź na kryzys z 2008 r. Czyli jako konieczność zaradzenia potencjalnym następstwom baniek za pomocą regulacji i kanałów kredytu.

Wniosek: Są zaniepokojeni, ale chowają się za MPF! Za każdym razem, gdy z ust jakiegoś decydenta usłyszycie słowo BAŃKA, zastąpcie je słowem MFP – wiecie, o co mi chodzi. To weterani walki o to, by drgania układu nie doszły do jego własnej częstotliwości; jednak zdają sobie oni również sprawę, że z czasem system wraca do średniej. Taka jest zaleta posiadanego przez nich wykształcenia w stosunku do traderów na rynku. Obie grupy – rynek i profesorowie – mogą mieć rację, ale oś czasowa jest inna.

Chodzi mi o coś ważniejszego: że czasy nie są „inne”; niską zmienność w systemie zastąpi wyższa zmienność; bliskie zeru stopy procentowe z definicji prowadzą do powstawania baniek, chyba że oczywiście wierzycie w „wieczność”. Ważniejsze jest to, że powrót do średniej i procent składany to wciąż dwa najmocniejsze narzędzia w finansach.

Kafka miał rację. Poza tym wydaje się, że wieki upłynęły od czasu, gdy rynek zachowywał się jak na prawdziwy rynek przystało. Ale niech was to nie zmyli – właśnie wtedy, gdy wam się wydaje, że waszą strategią już zawsze będzie „więcej tego samego”, pomimo poczucia nieskończoności sytuacja jednak się zmieni.

Strategia

• Niemcy spowalniają – do pierwszego kwartału 2015 r. wzrost spadnie do zera. Będzie to „największą niespodzianką” w Europie• W ogóle wzrost znów będzie rozczarowujący…..• Dynamika wzrostu w strefie euro będzie mniejsza niż 1%, w Stanach Zjednoczonych – mniejsza niż 2% (tak, pomimo wyników raportu z rynku pracy, który uważam za bezużyteczny wskaźnik stanu amerykańskiej gospodarki)• Kondycja „kruchej piątki” wkrótce zacznie się pogarszać… ZAR i BRL to moje ulubione waluty do sprzedaży; poza tą grupą mam krótkie pozycje w AUD. Po stronie kupna mam teraz EUR, JPY• Długie pozycje w niemieckich obligacjach Bund, duńskich obligacjach rządowych oraz amerykańskich obligacjach 10-letnich….. Przewiduję, że do pierwszego kwartału 2015 r. rentowność spadnie do nowych minimów.• Akcje: podoba mi się Nikkei, Izrael, Rosja, Korea; stosunkowo dobre okazje: krótka pozycja na DAX, SPX • W obligacjach korporacyjnych mamy wyraźną bańkę. Długoterminowy wskaźnik niewypłacalności jest obecnie niższy, niż rentowność.• Rynek akcji: Nie widzę jeszcze górki, ale nadal obstaję przy silniejszym przekonaniu, że wyprzedaż o 30% nastąpi w drugiej połowie 2014 r. Wskaźnik relacji ryzyka do zysku charakteryzuje się pewnym odchyleniem: 10% dla wzrostów i 30% dla spadków.Alokacja:(Alokacja aktywów wg współczynnika alfa 25% – beta 75%)

Alfa: 80% długie pozycje w papierach o stałym dochodzie. Niższy wzrost – przewidywane nowe minimum w oczekiwaniach co do inflacji w trzecim lub czwartym kwartale.

Ekspozycja wg współczynnika beta bez zmian: moje tzw. cztery pudełka po 25%.

Szerokiej drogi!

Steen Jakobsen,
Saxo Bank