Ryzyko nad Europą wciąż krąży
Wczorajsza sesja na rynku była dużo spokojniejsza niż poprzednie. Rynek stopy zyskiwał podczas pierwszej połowy wtorkowej sesji na fali gołębich komentarzy "przyszłych" głosujących członków FOMC. Popołudniowe dane z amerykańskiej gospodarki potwierdziły, że ożywienie w USA trwa i utrzymuje się w mocy stanowisko prezesa Fed o nadchodzącym ograniczaniu stymulacji ilościowej gospodarki USA. Zamówienia na dobra trwałego użytku wzrosły w maju o 3,6% m/m wobec prognozy na poziomie 3,0% (głównie ze względu na odbicie w jednej z najbardziej zmiennych kategorii, czyli zamówieniach w sektorze lotniczym), sugerując dość dobry start II kwartału w amerykańskiej gospodarce. Ale na co warto zwrócić uwagę, to wzrost indeksu Conference Board do poziomu 81,4 pkt w czerwcu wobec oczekiwanego 75,2 pkt.
Podczas gdy na rzecz odbicia działały symptomy polepszającej się kondycji konsumenta, ale także spadające ceny paliw istotnie podnoszące wartość dochodu realnego, to negatywnie na indeks działać miała przecena na rynku akcji. Można oczekiwać, że dostosowania z końca miesiąca nie zdążyły jeszcze wpłynąć na ocenę respondentów. Pod presja z tego tytułu stanie lipcowy odczyt, a skala „obsunięcia” będzie jednym z najważniejszych wskazań dotyczących odporności konsumentów (najważniejszego kapitału USA) na zmiany w polityce Fed.
Dane dały pozytywny impuls dolarowi i wywołały powrotne odbicie rentowności na globalnym rynku stopy procentowej, który przez większą część sesji szukał podstaw dla spadkowej korekty rentowności. UST 10Y kończyła dzień na poziomie 2,60%, po tym jak rentowność testowała w czasie europejskiej sesji poziom 2,48%. Za ruchem na wykresie Treasuries’a poszedł ruch na wykresie Bunda, który osiągnął poziom 1,82% wobec otwarcia w okolicy 1,82%. Ruch „śledzący” na globalnym rynku obligacji nie jest zaskakujący, gdyż wynika (1) po części z przesunięcia preferencji inwestycyjnych na rynek akcji (great rotation), które wynika z wiary z cykliczne odbicie nadchodzące z USA, a które, jak wiemy, pociąga za sobą jeszcze jedną zmianę, czyli (2) zmianę w polityce monetarnej Fed. Ruch na UST jest decydujący dla globalnych stóp, gdyż poprzez relatywną wycenę stwarza presję na rynki „nie wyróżniające się” niczym specjalnym w swojej grupie, a tym bardziej tych, które na fali awersji do ryzyka kategoryzowane są jako sektory ściśle zależne od taniego globalnego finansowania.
W naszej ocenie krajowe czynniki fundamentalne będą kluczowe dla dynamiki zmian na rynku rentowności po ostatnim normalizacyjnym pozycjonowaniu rynku w obliczu wycofywania się Fed ze wsparcia ilościowego. Spread między UST a Bund w sektorze 10Y przetestował w czasie ostatnich kilkunastu godzin okolice 0,8%, czyli najwyższy poziom od 2010 roku. Pomimo ruchu wzrostowego na wykresie Bundów trudno oczekiwać, aby takie rozszerzenie dyferencjału miało w obecnych warunkach gospodarczych stwarzać presję na wzrost Bundów istotnie powyżej osiągniętej strefy 1,80-1,85%. Przemawiają za tym głównie czynniki natury gospodarczej wynikające ze słabości strefy euro jako całej, która w kategoriach regionalnych wciąż ogranicza ruch w stronę mniej bezpiecznych aktywów. Pogląd zakładający, iż istotny wzrost rentowności, czyli kosztów finansowania na rynku będzie negatywnie działać na kondycję gospodarki jest uzasadniony o tyle, o ile groźna na fali awersji do ryzyka okaże się tendencja powrotnego wchodzenia w spiralę wzrostu zadłużenia przy nikłych szansach na wzrost PKB.
Jeśli czynniki zewnętrzne, bądź przeprowadzona skala reform dawałyby szansę na rysowanie wzrostowej ścieżki dynamiki wzrostu gospodarczego w najbardziej zadłużonych krajach, to bieżące dostosowanie w stopach rynkowych nie pociągałoby za sobą wzrostu awersji do ryzyka. Podczas gdy wiele rynków nie dostrzega (jeszcze) ryzyka w wycenie ASW (gdyż silna normalizacja dotyczy także wzrostu stawek IRS, obok rentowności obligacji), to peryferia Europy notują wzrosty tak ASW jak i spreadów do Bunda do poziomów z kwietnia, kiedy to europejskim rynkiem wstrząsała niestabilność polityczna Włoch. Wczorajsze komentarze M.Draghiego, w których akcentował bieżącą rolę OMT i nieprzerwanie akomodacyjne nastawienie EBC mogły ulżyć nieco rynkowi, ale wciąż nie niwelują ryzyka związanego z niepewną sytuacją gospodarczą Europy.
Dzisiejsza sesja na polskim rynku ponownie będzie ściśle zależna od sytuacji na rynku globalnym. Wczoraj rentowność DS1023 spadła w czasie sesji do poziomu 4,32%, podążając za rynkami bazowymi, podczas gdy jeszcze w poniedziałek testowała okolice 4,52%. Koniec sesji przyniósł odbicie w stronę 4,36%. Rynek FRA utrzymuje niską wycenę prawdopodobieństwa lipcowej redukcji stóp procentowych i dość szybkich podwyżek kosztów pieniądza w następnym roku. Za rok Wibor3M według FRA ma być wyższy o 50pb, a za półtora roku do dwóch lat skala podwyżek ma w sumie sięgnąć 100pb. Rynek finansowy czeka na publikację raportu o OFE i rekomendacji rządowych w zakresie przyszłości systemu
emerytalnego w Polsce.
Aleksandra Bluj
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH
PKO Bank Polski S.A.
