Rynkiem rządzi strach. Polski inwestor dmucha na zimnie i przereagowuje. Przetarg testem, ale majowe minima na krzywej to przeszłość a przed nami dzisiaj zmienność, zmienność zmienność.

Po testach poziomu 2,98% rentowność PS0418 odbiła wzwyż do poziomu 3,11%. Na krótkim końcu sesja wyglądała podobnie. Gra umacniająca obligacje bazująca na ugruntowanym fundamentalnie przekonaniu o potrzebnie dalszych obniżek stóp „skończyła się” w trakcie konferencji, która podkreśliła nadchodzący kres cyklu dostosowań stóp do sytuacji gospodarczej w Polsce, miała w zmianach na rynku swój istotny udział. „Drożyzna” na rynku obligacji (ulubione słowo poprzedniego składu RPP) opierała się na dwóch podstawach: oczekiwaniu na obniżki stóp w Polsce oraz na ilościowej polityce globalnych banków centralnych, przede wszystkim Fed.

Minima, które widzieliśmy na początku maja, były napędzane krótkoterminową intensyfikacją oczekiwań na obniżkę stopy depozytowej przez Europejski Bank Centralny – a ten scenariusz staje się w wycenie rynku coraz mniej prawdopodobny. Ryzyko powrotu do minimów na wykresach stawek na polskim rynku stopy pozostaje w ogonach rozkładu prawdopodobieństwa. Trudno jednak znaleźć czynniki, które miałyby wspierać powrót polskich rentowności do poziomów odnotowywanych w pierwszej połowie maja.

Przesłanką do spadków rentowności w Polsce było miejsce, które niska inflacja daje RPP do obniżek stóp procentowych, a dla siły mocnych wzrostów wyceny kluczowy okazywał się kapitał zagraniczny. Inflacja bieżąca i utrzymywanie się luki popytowej działającej dezinflacyjnie została zaadresowana (niemalże w całości) dotychczasowymi działaniami RPP. Kluczowa dla kolejnych ruchów (tak w stopach NBP, jak i w wycenie polskich obligacji) pozostaje oczekiwana inflacja CPI, a ta ograniczać będzie (co podkreślaliśmy) ruch poniżej 2,50% w stopach oficjalnych.

Perspektywa kształtowania się CPI średnio w okolicy celu inflacyjnego podnosi ryzyka już dla lipcowej decyzji, niemniej jednak charakter odbicia (baza statystyczna oraz wycofanie z modelu obniżki VAT) nie powinny zatrzymać tych członków, którzy nieznaczną (jak powiedział M.Belka) większością głosów decydują o obniżkach stóp procentowych. RPP stwierdziła w komunikacie, że „rozpoczęty w listopadzie 2012 r. cykl obniżek stóp procentowych sprzyja ożywieniu gospodarki i ogranicza ryzyko kształtowania się inflacji poniżej celu inflacyjnego w średnim okresie”.

Prezes Belka podkreślił jednak, że nadinterpretacją byłoby stwierdzenie, że cykl się zakończył bądź RPP jest w neutralnym nastawieniu. Dodał jednak, że poziom stóp jest bliski adekwatnemu poziomowi do obecnej sytuacji gospodarczej. W naszej ocenie utrzymuje to wysokie prawdopodobieństwo kolejnego ruchu o 25 pkt w lipcu – obniżającego stopę referencyjną do poziomu 2,50%, po czym nastąpi stabilizacja stóp prawdopodobnie do ostatniego kwartału 2014 roku. Rynek FRA, który od początku maja wycofywał „punkt po punkcie” szanse na zejście do poziomu 2,25% w stopach NBP, po wczorajszej konferencji na WIBOR’ze 3M daje już tylko 4 punkty szansy (de facto wycena owej „szansy” jest nieco wyższa głównie ze względu na domniemany spread WIBOR 3M – stopa referencyjna). Co więcej, inwestorzy zintensyfikowali ponownie oczekiwania na podwyżki stóp procentowych już w II połowie 2014 roku wyceniając FRA 21X24 na poziomie 2,82%.

Wczorajsza reakcja rynku finansowego denominowanego w PLN pokazuje jednocześnie, iż wypełnianie przestrzeni oczekiwanych obniżek przenosi uwagę rynku na konsekwencje działań FOMC. Wydarzenia na polskim rynku stopy napędza jednocześnie strach przed konsekwencjami zmniejszenia ekspansji monetarnej w USA, co doprowadzić miałoby do gromkiej realizacji zysków wzdłuż polskiej krzywej i osłabienia PLN. Taką reakcję widzieliśmy de facto wczoraj po konferencji. Temat ewentualnego wycofywania się Fed z polityki ilościowej miał nie być głównym punktem w agendzie dyskusji RPP, a szkoda.

Niemniej „rynek” zdawać sobie będzie sprawę z tego, że osłabienie PLN działać będzie na korzyść scenariuszy zakładających wyższą inflację i wyższe stopy w 2014 roku. Póki co, osłabienie EUR/PLN nie chce przełożyć się w gromką wyprzedaż (4,30 potwierdza swoją siłę) i w naszej ocenie perspektywy istotnych wzrostów EUR/PLN są ograniczone. Niemniej jednak niepewność związana z konsekwencjami będzie generować zmienność na rynku finansowym, na tym skokowych zmian w rentownościach w poszukiwaniu nowej strefy fair value. Warto jednak zaznaczyć, że ograniczenie napływu kapitału na rynku ze strony Fed nie oznacza skokowego ograniczenia płynności na rynku globalnym. Na rzecz polskich obligacji (także tych oferowanych dzisiaj), wciąż oddziałuje stabilizująco poziom realnego yieldu wzdłuż krzywej.

Dzisiaj jest aukcja obligacji na polskim rynku. Sprzedawane będą obligacje WZ0119 oraz PS0718 o wartości łącznej 3,0-5,0 mld PLN. Przy dużej płynności rynku realizacji potrzeb pożyczkowych na poziomie 80% (choć niestety przy ewentualnej nowelizacji budżetu to się może zmienić), niepewnych perspektywach gospodarczych i niskiej (wciąż inflacji) trudno oczekiwać, że oferta nie zostanie uplasowana. Wszystko ma jednak swoją cenę, a cena obligacji jest pochodną czasów w jakich przyszło je kupować (co pokazuje poranna reakcja rynku). W niepewnych czasach, takich jak obecnie, Ministerstwo będzie musiało „dołożyć” się do atrakcyjności podaży wyższą rentownością. Przetarg będzie testem dla kondycji i perspektyw rynku. Sprzedaż PS0418 poniżej 3,25% mogłaby być czynnikiem stabilizującym nerwowe nastroje.

Nie zapomnijmy, że dzisiaj na rynku bazowym kluczowe będzie posiedzenie EBC. Ryzyko obniżki istotnie zmalało. Jeśli dojdzie do obniżki, a tym bardziej, jeśli obniżona zostanie stopa depozytowa wzmocni to obligacje niemieckie i pomimo prawdopodobnie negatywnego wpływu na PLN, pomoże polskim obligacjom. W tle dane z rynku pracy w USA – dzisiaj wnioski o zasiłki a jutro oficjalne dane na temat zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw. Po wczorajszej publikacji ADP (135 tys. wobec oczekiwanych 170 tys.) rentowość 10Y UST spadła poniżej 2,09% dyskontując oczekiwania na jednak gorsze dane w piątek. Korelacja ta nie jest pewna – ADP nie jest wbrew pozorom najlepszym proxy dla private NFP.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski