Rynki w fazie odreagowania

Tymczasem, z ostatnich informacji wynika, że w EBC coraz bliższe jest zawarcie konsensusu dot. dalszej obniżki stopy depozytowej podczas grudniowego spotkania, co miałoby ożywić inflację. Jak wynika z nieoficjalnych doniesień agencji Thomson Reuters, część członków rady banku sądzi, że ewentualne cięcie stopy depozytowej powinno być większe niż 0,1 p.p. oczekiwane przez rynek. Są to zwolennicy wyczerpania konwencjonalnych i bezpośrednich narzędzi polityki pieniężnej, choć rozważają także zwiększenie skali programu zakupu aktywów. Tyle, że w tej sprawie wciąż brak jest porozumienia, a jest zaś opinia, iż cięcie stopy depozytowej EBC byłoby najmniej kontrowersyjnym ruchem. Jak podał Reuters, w ocenie większości członków rady banku centralnego samo rozszerzenie programu zakupu aktywów miałoby ograniczony wpływ na gospodarkę, a ponadto dodanie kolejnych klas aktywów byłoby skomplikowane i wiązałoby się z dodatkowymi wyzwaniami.

W ubiegłym miesiącu EBC zasygnalizował, że na posiedzeniu 3 grudnia może rozważyć dalsze luzowanie polityki, by przeciwdziałać ultraniskiej inflacji. Wcześniej jednak zamierza dokonać oceny skuteczności prowadzonej obecnie ekspansji monetarnej. Obniżka stóp miałaby zniechęcić banki do deponowania środków w banku centralnym i skłonić je do zwiększenia akcji kredytowej. Może także osłabić wspólną walutę i ożywić inflację poprzez zwiększenie kosztu dóbr importowanych. Czy jednak w obecnej chwili EBC tak bardzo zależy na osłabieniu euro względem dolara? Silniejszy dolar może bowiem zniechęcać Fed do rozpoczęcia normalizacji prowadzonej obecnie polityki zerowych stóp procentowych. Jak pamiętamy prezes Fed Janet Yellen wielokrotnie podkreślała negatywny wpływ silnego dolara na gospodarkę, a przedstawicielka Rady Gubernatorów Fed Lael Brainard wręcz wprost wskazała, że zacieśnianie polityki pieniężnej w USA częściowo już nastąpiło ze względu na ciążącą gospodarce aprecjację dolara. Niewykluczone więc, że jeśli w grudniu EBC „coś zrobi” to najbardziej prawdopodobne jest wydłużenie bieżącego programu skupu aktywów, chociażby o pół roku. Jest bowiem mało prawdopodobne, by bank chciał jeszcze przed grudniowym posiedzeniem FOMC wykorzystać w całości dostępne narzędzia luzowania polityki pieniężnej.

Tymczasem wracając do najbliższych dni, publikacja kolejnych kluczowych raportów z USA planowana jest dopiero na piątek. Tego dnia poznamy październikową dynamikę sprzedaży detalicznej i wstępny odczyt indeksu nastrojów U. Michigan. Szczególnie ta pierwsza publikacja ma istotne znaczenie w kontekście polityki Fed, gdyż konsumpcja prywatna jest czynnikiem napędzającym rozwój tej największej gospodarki świata. Prognoza wskazuje na wzrost dynamiki o 0,3% m/m wobec 0,1% zanotowanych we wrześniu. Znacznej poprawy (wzrost o 0,4% m/m) rynek oczekuje też w przypadku październikowego handlu bez uwzględnienia aut po tym jak miesiąc wcześniej odnotowano 0,3% spadek. Również w piątek opublikowany zostanie wstępny odczyt dynamiki PKB dla Niemiec i całej strefy euro. Dzisiaj zaś, jak tradycyjnie w każdy czwartek opublikowane zostaną tygodniowe dane z rynku pracy w USA, z Europy zaś dotrą raporty o produkcji przemysłowej w strefie euro i inflacji w Niemczech.

W najbliższych dniach eurodolar może zatem dalej lekko deprecjonować, testując wsparcie na 1,07 USA. Jeśli chodzi o kolejne tygodnie (do posiedzenia FOMC) nadal uważamy, że jest mało prawdopodobne, by przy tak mocno jastrzębim nastawieniu rynku do amerykańskiej polityki monetarnej, EBC chciał dopuścić do ataku na parytet, co zapewne nastąpiłoby w momencie, gdyby Europa nadal wysyłała silnie gołębie sygnały i tym samym zniechęcić amerykański bank centralny do podjęcia decyzji o podwyżce stóp. Stąd jest duże prawdopodobieństwo, że do grudniowego posiedzenia FOMC EBC będzie wysyłał do rynku wyważone impulsy stabilizując tym eurodolara. Po decyzji Fed rynek skupi się zaś na wysoce prawdopodobnym w naszej ocenie łagodnym tonie komentarza prezes Janet Yellen, by na koniec roku pchnąć eurodolara do 1,10. To zaś powinno skutkować spadkiem złotego względem dolara do ok. 3,88. Eurozłoty bieżący rok powinien zaś zakończyć mniej więcej na poziomie 4,27.

Tymczasem, od wtorku na rynku stopy procentowej widoczna jest oczekiwana przez nas korekta na krzywej dochodowości praktycznie we wszystkich sektorach. Po blisko dwóch tygodniach wzrostów rentowności nastąpiło lekkie odreagowanie również na krzywej IRS-owej. W najbliższych tygodniach obligacje 2-letnie mogą się jeszcze umacniać ze względu na wyceniane przez rynek przyszłoroczne obniżki stóp przez nową już RPP, utrzymującą się deflację oraz gołębie komunikaty EBC. Natomiast sektor 10-letni pozostanie pod presją grudniowych rozstrzygnięć Rezerwy Federalnej i po krótkookresowej odwilży rentowność powróci zapewne do trendu wzrostowego. Należy jednak zwrócić uwagę na fakt, że dzięki ostatnim kilkutygodniowym znaczącym wzrostom rentowności, amerykański rynek stopy procentowej dokonał pewnego rodzaju samo-dostosowania będącego rynkowym odpowiednikiem podwyżki o kilkadziesiąt punktów bazowych. Ewentualny grudniowy ruch Fed-u będzie już jego kontynuacją, a nie początkiem długo oczekiwanej zmiany w polityce pieniężnej.

W najbliższy piątek poznamy wstępny odczyt PKB za 3Q. Mediana oczekiwań analityków wynosi 3,3% i jest zgodna z odczytem za 2Q. W tym dniu poznamy również poziom inflacji CPI, chociaż po publikacji wstępnych danych w połowie miesiąca wynik nie powinien okazać się zaskakujący. Dzisiejsze zaś dane nie powinny istotnie wpłynąć na notowania obligacji.

Joanna Bachert,
Marta Dziedzicka,
PKO Bank Polski