Rynek walutowy

EUR/USD W 2013 ROKU

• Opracowany przez nas behawioralny model realnego kursu eurodolara sugeruje, że EUR/USD powinien zakończyć 2013 rok w okolicach poziomu 1,40 ze względu na „inflację aktywów” spowodowaną niesterylizowaną ekspansją ilościową Rezerwy Federalnej.
• Trend aprecjacji kursu EUR/USD w 2013 roku wskazywany przez nasz model behawioralny potwierdzają również szacunki relacji baz monetarnych Fed/EBC skonstruowane przy założeniu, że Fed nie zakończy ekspansji ilościowej w aktualnym kształcie do końca 2013 roku a ewentualne operacje OMT Europejskiego Banku Centralnego będą zgodnie z zapowiedziami neutralne dla bilansu EBC.
• Ze względu na wzrost prawdopodobieństwa obniżek stóp procentowych w strefie euro w I połowie 2013 roku (spowolnienie gospodarcze w krajach jądra strefy, efekt wypychania kredytu dla gospodarki realnej przez inwestycje w papiery sterylizujące operacje OMT, wskazania opracowanej przez nas Reguły Taylora dla polityki EBC) w I kwartale 2013 roku kurs EUR/USD powinien być nieco słabszy niż w dalszej części roku.

EUR/PLN W 2013 ROKU

• Ekspansje ilościowe głównych banków centralnych (szczególnie nielimitowana w czasie QE3 Fed-u) w warunkach spowolnienia gospodarczego w Polsce będą w I połowie 2013 roku pogarszać konkurencyjność cenową polskiego eksportu (relatywny wzrost cen producentów PPI względem cen konsumpcyjnych CPI) co będzie wywierać presję na łagodną deprecjację złotego. Osłabienie złotego jest szczególnie prawdopodobne w pierwszym kwartale 2013 roku ze względu na rynkowe oczekiwania dalszych obniżek stóp procentowych w Polsce.
• W drugiej połowie 2013 roku wraz z ożywieniem gospodarczym na świecie, w tym i w Polsce, dynamika wzrostu polskich cen CPI powinna przewyższyć dynamikę wzrostu cen PPI co wraz z nasileniem się efektu risk on globalnych rynków finansowych (efekt skumulowanych niesterylizowanych ekspansji ilościowych głównych banków centralnych, wzrost kursu EUR/USD w kierunku 1,40) powinno wpłynąć na przyśpieszoną aprecjację złotego, nawet jeżeli dynamika wzrostu PKB w Polsce okazałaby się rozczarowująca.

PODSUMOWANIE 2012 ROKU

• Kryzys zadłużeniowy w krajach peryferyjnych strefy euro i wynikające z niego obawy rynku o wypłacalność Grecji i jej człokostwo w eurogrupie, a także o stabilność systemu finansowego Hiszpanii;
• Ekspansje ilościowe oraz interwencyjne skupy obligacji (oczekiwane oraz wdrożone) Fed-u (QE3, Operacja Twist), EBC (LTRO, OMT) oraz innych banków centralnych;
• Stopniowe spowalnianie wzrostu gospodarki Chin i innych gospodarek rynków wschodzących w tym Polski (od połowy 2012 roku) i idące za tym obniżki stóp procentowych.

Głównymi tematami na rynku walutowym w 2012 roku były:

Kurs EUR/USD rozpoczął 2012 rok od poziomu 1,2937. Uruchomione w odpowiedzi na narastający kryzys zadłużeniowy w krajach peryferyjnych strefy euro interwencje ilościowe EBC w postaci LTRO1 (grudzień 2011) oraz LTRO2 (luty 2012) ustabilizowały system finansowy strefy euro oraz doprowadziły do spadku premii za ryzyko, czego efektem było zmniejszenie się spreadu między oprocentowaniem 10-letnich obligacji krajów peryferyjnych strefy euro a krajami jądra strefy euro (Niemiec, Holandii, Finlandii, Luksemburga). Efekt globalnego spadku premii za ryzyko w wyniku ekspansji ilościowej EBC (LTRO1, LTRO2) został wzmocniony przez marcową decyzję Fed-u o przedłużeniu polityki zerowych stóp procentowych (ZIRP) z połowy 2013 roku na jesień 2014, co rynki odczytały jako gorszą ocenę stanu amerykańskiej gospodarki a tym samym jako wzrost prawdopodobieństwa uruchomienia trzeciej rundy ekspansji ilościowej przez Fed (QE3). Rezutatem kombinacji tych dwóch czynników był wzrost kursu EUR/USD do około 1,33 do końca I kwartału 2012 roku.

Ponowny wzrost prawdopodobieństwa niewypłacalności Grecji w II kwartale 2012 roku ze względu na problemy ze sformowaniem rządu, który mógłby wdrożyć uzgodniony wcześniej z pozostałymi członkami strefy euro plan oszczędnościowy warunkujący otrzymanie pomocy finansowej (dwukrotne w tym celu wybory parlamentarne na przestrzeni kwartału), przy równocześnie narastających problemach w hiszpańskim sektorze finansowym oraz negatywnym dla wartości euro oddziaływaniu ekspansji ilościowych EBC z poprzednich kwartałów (wzrost bazy monetarnej EBC o 1 bln euro w wyniku LTRO1 i LTRO2) oraz oddalającej się perspektywie QE3 (ze względu na poprawę koniunktury w USA) spowodował osłabienie kursu EUR/USD do około 1,26 na koniec II kwartału 2012 roku.

Zapoczątkowany w II kwartale 2012 roku trend deprecjacji euro względem dolara amerykańskiego był kontynuowany również na początku III kwartału 2012 roku (minimum kursu EUR/USD = 1,2040 osiągnięto 24 lipca 2012 roku) na co złożyły się obniżki podstawowej stopy procentowej EBC z 1% do 0,75% oraz obawy o stabilność hiszpańskiego systemu finansowego. Przełom nadszedł dopiero po deklaracji prezesa EBC M. Draghiego z 26 lipca 2012 roku, który zapowiedział, że „uczyni wszystko co konieczne aby zachować euro” co w konkretach przełożyło się na wrześniową zapowiedź warunkowego uruchomienia sterylizowanych operacji OMT dla wsparcia rynku długu pogrążonych w kryzysie krajów peryferyjnych strefy euro. W efekcie od końca lipca kurs EUR/USD zaczął się stopniowo umacniać kontynuując tą tendencję niemal do końca III kwartału.

Przyśpieszenie aprecjacji euro względem dolara nastąpiło pod koniec sierpnia 2012 roku, gdy wraz ze spowolnieniem dynamiki wzrostu nowych miejsc pracy w USA na rynku zaczęło narastać przeświadczenie o szybkim uruchomieniu przez Fed trzeciej rundy ekspansji ilościowej (QE3) co nastąpiło 13 września w postaci nieograniczonego w czasie comiesięcznego skupu MBS-ów o wartości 40 mld dolarów. Dodatkowo Fed ogłosił również dalsze przesunięcie planowanego terminu zakończenia polityki zerowych stóp procentowych (ZIRP) z jesieni 2014 roku na połowę 2015 roku. W rezutacie kombinacji pozytywnych informacji dla euro (sterylizowane operacje OMT) oraz negatywnych dla dolara (niesterylizowane QE3, wydłużenie polityki ZIRP) kurs EUR/USD zakończył III kwartał w okolicach poziomu 1,29.

IV kwartał 2012 nie przyniósł większych zmian na rynku eurodolara na co złożyły się z jednej strony ryzyko braku porozumienia w USA odnośnie fiscal cliffu od stycznia 2013 roku (stan na 19 grudnia 2012 roku) a z drugiej wyraźne spowolnienie gospodarcze w strefie euro oraz narastające spekulacje odnośnie obniżki stóp procentowych przez EBC. W efekcie pomimo osiągnięcia kolejnego porozumienia w sprawie redukcji zadłużenia Grecji (m.in.wydłużenia o 2 lata okresu w jakim powinna ona osiągnąć założone wcześniej pułapy długu publicznego względem PKB) a także oficjalnego zwrócenia się Hiszpanii o pomoc do funduszu ESFS/ESM nie zmienił znacząco obrazu rynku.

Pewnym wsparciem dla kursu EUR/USD okazał się dopiero Fed, który 12 grudnia 2012 roku ogłosił zastąpienie wygasającej z końcem 2012 roku Operacji Twist (neuralnej dla bilansu Fed-u) nowym programem skupu obligacji rządowych USA w wysokości 45 mld dolarów – niesterylizowanym a więc zwiększającym bazę monetarną przez co potencjalnie negatywnie wpływającym na wartość dolara. W efekcie kurs EUR/USD pod wpływem oczekiwań wzrostu skali ekspansji ilościowej w ramach QE3 (od stycznia 2013 roku do 85 mld dolarów miesięcznie) wzrósł w drugiej połowie grudnia 2012 roku powyżej 1,32 (stan na 19 grudnia 2012 roku).

Kurs EUR/PLN rozpoczął 2012 rok z poziomu 4,4610. Operacje EBC LTRO1 oraz LTRO2 a także wydłużenie planowanego okresu polityki zerowych stóp procentowych (ZIRP) przez Fed wpłynęły stabilizująco na globalny system finansowy, zwiększając tym samym skłonność do ryzyka rynków finansowych i tym samym popyt na złotego. W efekcie na koniec I kwartału złoty umocnił się względem euro do około 4,15.

Ponowna eskalacja obaw o członkostwo Grecji w strefie euro ze względu na niemożność sformułowania rządu zdolnego do wdrożenia uzgodnionych pakietów oszczędnościowych warunkujących otrzymanie pomocy finansowej, która pozwalałaby uniknąć przez Grecję niewypłacalności (dwukrotne wybory parlamentarne w ciągu II kwartału) spowodowały wzrost premii za ryzyko również w odniesieniu do Polski (Wykres 1) i wpłynęły na gwałtowną deprecjację zlotego (maksimum kursu EUR/PLN w II kwartale na poziomie ok. 4,40). Powołanie proeuropejskiego rządu w Grecji oraz uzgodnienie pomocy finansowej dla hiszpańskiego sektora finansowego, który w wyniku zamieszania wokół Grecji znalazł się pod dodatkową presją znacząco poprawiło percepcję walut rynków wschodzących, czego efektem było umocnienie złotego do około 4,22 na koniec II kwartału 2012 roku. Trend umacniania zlotego w wyniku spadku premii za ryzyko był kontynuowany aż do początków sierpnia, kiedy to dużo gorszy względem oczekiwań odczyt polskiego PKB za II kwartał skłonił prezesa NBP M. Belkę do zasygnalizowania obniżek stóp procentowych w kolejnych miesiącach. W rezultacie EUR/PLN wzrósł w pierwszej połowie września do około 4,22. Dalsza deprecjacja złotego w III kwartale 2012 roku została powstrzymana jednak przez narastające oczekiwania rychłego uruchomienia trzeciej rundy ekspansji ilościowej przez Fed (QE3), co ostatecznie nastąpiło 13 września i pomogło do końca III kwartału zbić kurs EUR/PLN w okolice 4,11.

wykres

Doganianie spowolnienia na rynkach głównych przez rynki wschodzące skutkujące coraz gorszymi danymi makroekonomicznymi oraz obniżkami stóp procentowych w Chinach oraz na innych rynkach wschodzących, w tym i w Polsce ustabilizowało w IV kwartale 2012 wahania złotego. Seria pogarszających się danych makroekonomicznych z Polski nie była w stanie osłabić złotego powyżej 4,20 gdyż Fed 12 grudnia 2012 roku zapowiedział zwiększenie od stycznia 2013 skali niesterylizowanej ekspansji ilościowej (z 40 mld do 85 mld dolarów) co pomimo wyraźnego spowolnienia gospodarczego tych rynków utrzymało względnie silny globalny popyt na waluty rynków wschodzących, w tym i złotego.

PROGNOZY NA 2013 ROK

tabela

EUR/USD W 2013 ROKU POD DOMINUJĄCYM WPŁYWEM POLITYK BANKÓW CENTRALNYCH

Celem wyciągnięcia wniosków odnośnie kształtowania się kursu EUR/USD w 2013 roku posłużymy się naszym behawioralnym modelem realnego kursu EUR/USD z Raportu Specjalnego „Modele głównych walut bezpiecznej przystani vs. euro: EUR/USD, EUR/JPY, EUR/CHF” z dnia 30 listopada 2012 roku. Strukturę modelu opisuje równanie (1) oraz Tabela 1.

równanie i tabela

Graficzny rezultat modelowania przedstawia Wykres 2, natomiast Wykres 3 przedstawia dynamikę różnicy między realnym rynkowym kursem EUR/USD a naszym modelem behawioralnym. Nasz behawioralny model realnego EUR/USD ma wysoki współczynnik determinacji z realnym rynkowym kursem EUR/USD i wskazuje na dużo wyższe poziomy bieżącej równowagi niż rynek (stan na 19 grudnia 2012 roku). Ponieważ jak wskazuje Wykres 3 odchylenia między rynkowym poziomem rEUR/USD a modelem behawioralnym mają tendencje do fluktuacji i w zasadzie nie przekraczają pewnych skrajnych poziomów stąd aktualne rynkowe poziomy eurodolara wskazują na wzrost prawdopodobieństwa jego aprecjacji w perspektywie 2013 znacznie powyżej poziomów wskazywanych obecnie przez nasz model behawioralny (1).

wykresy

Analizując szczegółowo cześci składowe naszego modelu behawioralnego realnego EUR/USD, realny parytet siły nabywczej cen eksportowych, rPPPEX, reprezentuje przybliżoną równowagę cenową sfery realnej w odniesieniu do dóbr podlegających wymianie międzynarodowej. Ponieważ parytet siły nabywczej jest podstawową długoterminową teorią kursu walutowego, stąd obecność tego składnika w naszym modelu behawioralnym reprezentuje wpływ długoterminowego składnika fundamentalnego na bieżący kurs dolara względem euro. Różnica realnych 10-letnich stóp procentowych r(10Y^EZ – 10Y^US) wyznacza równowagę rynku pieniężnego i reprezentuje teorię parytetu stóp procentowych zgodnie z którą im wyższe realne stopy procentowe w danym kraju tym mocniejsza waluta danego kraju. Parytet indeksów giełdowych r(S&P500/PROD^US)/r(STOXX50/PROD^EZ) jest aproksymacją relatywnej równowagi rynków giełdowych, pośrednio uwzględniającą również efekt risk on – risk off, gdyż wyższa dynamika wzrostu r(S&P500/PROD^US) względem realnego indeksu największych europejskich spółek w relacji do realnego PKB strefy euro r(STOXX50/PROD^EZ) wpływa na osłabienie dolara wobec euro (dodatni parametr przy zmiennej – Tabela 1).

Formułę porównywania indeksów giełdowych względem dynamiki PKB Stanów Zjednoczonych i strefy euro można w ramach logiki modelu Gordona traktować jako wskaźnik porównawczy przeszacowania lub niedoszacowania danych indeksów giełdowych. Realne ceny ropy naftowej wskazują na wpływ cen ropy naftowej na realny kurs EUR/USD – im wyższe ceny ropy naftowej na światowych rynkach tym mocniejsze euro względem dolara. Oddziaływanie na równowagę realnego kursu EUR/USD w przypadku r(NFA^EZ/PROD^EZ) jest następujące: im większa realna różnica między należnościami a zobowiązaniami europejskich banków wobec nierezydentów w stosunku do realnej produkcji strefy euro tym mocniejsze euro wobec dolara amerykańskiego. Im ta różnica względem realnej produkcji strefy euro jest mniejsza tym euro słabsze względem dolara.

Komponenty składowe behawioralnego modelu rEURUSD, w formie graficznej, przedstawiają Wykres 4, Wykres 5, Wykres 6, Wykres 7 oraz Wykres 8. Z porównania tych wykresów wynika, że realny parytet siły nabywczej cen eksportowych, rPPPEX, reprezentujący fundamentalny składnik modelu wskazuje na większą siłę dolara względem euro niż by to wynikało z aktualnych realnych wartości rynkowych rEURUSD, natomiast parytet realnych 10-letnich stóp procentowych r(10Y^EZ – 10Y^US), parytet realnych indeksów giełdowych r(S&P500/GDP^US)/r(STOXX50/GDP^EZ), realne ceny ropy naftowej rROPA oraz realne aktywa zagraniczne netto strefy euro r(NFA^EZ/PKB^EZ) są czynnikami, które, powstrzymują bardziej dynamiczne dostosowanie bieżącego realnego kursu rEURUSD względem poziomu rPPPEX (2). Gdyby więc nie wpływ zmiennych: realnego parytetu 10-letnich stóp procentowych r(10Y^EZ – 10Y^US), realnego parytetu indeksów giełdowych r(S&P500/GDP^US)/r(STOXX50/GDP^EZ), realnych aktywów zagranicznych strefy euro r(NFA^EZ/PROD^EZ) oraz realnych cen ropy naftowej rROPA, kurs rEURUSD już dawno ponownie zrównałby się z kursem parytetowym cen eksportowych rPPPEX, tak jak to miało miejsce przed aktualnym kryzysem finansowym (Wykres 4). W przypadku nominalnego kursu EUR/USD, oznaczałoby to znaczną aprecjację dolara wobec euro do poziomu 1,10. Ponieważ realne ceny ropy rROPA oraz realne aktywa zagraniczne strefy euro r(NFA^EZ/PROD^EZ) mają znikomy wpływ na kurs realnego EUR/USD (chociaż ich udział w naszym modelu poprawia jego właściwości objaśniające), w praktyce oznacza to, że czynnikami, które defacto powstrzymują trwałą aprecjację dolara w kierunku długoterminowych poziomów parytetu realnej siły nabywczej cen eksportowych rPPPEX (Wykres 4) są parytet realnych 10-letnich stóp procentowych r(10Y^EZ – 10Y^US) przedstawiony na Wykresie 5 oraz parytet realnych indeksów giełdowych r(S&P500/PKB^UE)/r(STOXX50/PKB^EZ) przedstawiony na Wykresie 6.

W przypadku parytetu realnych 10-letnich stóp procentowych r(10Y^EZ – 10Y^US), w ostatnich latach znajduje się on pod dużym wpływem ekspansji ilościowych Fed-u (QE1, QE2, QE3, Operacja Twist) i EBC (SMP, LTRO1, LTRO2), ukierunkowanych bezpośrednio lub pośrednio na obniżki rynkowych długoterminowych stóp procentowych (Wykres 9). Podobnie sytuacja wygląda w przypadku parytetu realnych indeksów giełdowych r(S&P500/PKB^UE)/r(STOXX50/PKB^EZ) oraz realnych cen ropy naftowej rROPA (Wykres 10, Wykres 11). Jak pokazuje Wykres 10 realny parytet indeksów r(S&P500/PKB^UE)/r(STOXX50/PKB^EZ) mniej więcej od początków 2009 roku, wykazuje relatywną tendencję wzrostową realnego indeksu S&P500 względem realnego STOXX50 (wzrost parytetu na Wykresie 6). Ta tendencja przypada na okres kiedy Fed wdrożył politykę ilościowego luzowania polityki monetarnej (QE1, QE2, QE3). Z Wykresu 10 wynika, że ekspansje ilościowe Rezerwy Federalnej QE1, QE2 oraz QE3 przyczyniły się do bardziej dynamicznego po 2008 roku wzrostu amerykanskiego indeksu S&P500 niż europejskiego STOXX50. Niesterylizowane ekspansje ilościowe EBC (SMP, LTRO1, LTRO2) również przyczyniły się do wzrostów europejskiego indeksu STOXX50 ponieważ jednak dokonywane one były nie tylko w celu obniżenia oprocentowania 10-letnich obligacji krajów południowych strefy euro ale i z konieczności zapewnienia wsparcia płynnościowego dla europejskiego systemu bankowego stąd dodatkowy wzrost płynności w systemie finansowym strefy euro nie wpłynął na tyle mocno na dynamikę wzrostu indeksu STOXX50 aby mógł on przewyższyć dynamikę wzrostu S&P500 niesionego na fali wcześniejszych ekspansji ilościowych Fed-u. Większy wpływ ekspansji ilościowej Fed-u na 10-letnią stopę rentowności USA oraz na amerykański indeks S&P500 niż ekspansji ilościowych EBC na długoterminowe rentowności w strefie euro oraz indeks spółek europejskich STOXX50 powodował, że realny kurs rEURUSD, mimo podobnej dynamiki zmian co rPPPEX nie mógł się z nim po 2009 roku ponownie trwale zrównać – jak to miało miejsce przed aktualnym kryzysem finansowym (Wykres 4).

wykresy

wykresy

Z naszego behawioralnego modelu realnego EUR/USD wynika, że za odchylenie rynkowego kursu EUR/USD od poziomu wyznaczanego przez równowagę sfery realnej określaną przez rPPPEX odpowiada przede wszystkim ekspansja ilościowa Fed-u. Oddziałuje ona na kurs EUR/USD nie tyle poprzez zwiększanie podaży pieniądza w gospodarce realnej ile poprzez zwiększanie jej ilości w obrocie na rynkach finansowych, co powoduje nieuzasadnione fundamentami nadmierne wzrosty cen amerykańskich aktywów. Ponieważ kwestie związane z oczekiwaniami rynku odnośnie ekspansji monetarnych Fed-u i EBC oraz ich wpływu na równowagę rynków finansowych były w 2012 roku głównym czynnikiem określającym rynkowy kurs EUR/USD stąd uruchomienie przez Fed we wrześniu 2012 roku nieogranicznego w czasie programu ekspansji ilościowej QE3 w postaci comiesięcznego skupu MBS-ów o wartości 40 mld dolarów, a także jego dodatkowe rozszerzenie w grudniu 2012 o comiesięczny skup amerykańskich obligacji skarbowych o wartości 45 mld dolarów (po zakończeniu Operacji Twist do końca grudnia 2012 roku) wraz z zapowiedzianym we wrześniu 2012 roku przez EBC programem OMT będą najprawdopodobniej w dalszym ciągu głównymi determinantami trendu na rynku EUR/USD również w 2013 roku. Z tego powodu warto się bliżej przyjrzeć przesłankom, stojącymi za decyzjami Fed-u i EBC oraz przeanalizować dalszą perspektywę polityk monetarnych tych dwóch banków centralnych do końca 2013 roku.

Celem analizy polityki Fed-u skonstrowaliśmy Regułę Taylora forward looking t+4 opartą o dane real time (wstępne dane statystyczne dostępne w momencie podejmowania decyzji przez władze monetarne) a nie dane ex post, gdyż te pierwsze lepiej odzwierciedlają moment decyzyjny władz monetarnych (Tabela 2).

tabela

Ze względu na prowadzoną przez Fed politykę zerowych stóp procentowych (ZIRP – Zero Interest Rate Policy) parametry reguł zostały oszacowane jedynie dla szeregów czasowych kończących się na IV kwartale 2008 roku. Wartości teoretycznych Reguł Taylora po tym okresie zostały określone z uwzględnieniem oszacowań wartości parametrów dla okresu I kwartał 1990 – IV kwartał 2008 również w oparciu o dane real time. Zabieg ten zastosowano ze względu na obniżenie przez Fed nominalnych stóp procentowych do granicznego dla stóp nominalnych poziomu 0%. Uwzględnienie w estymacji parametów okresu zerowych stóp procentowych mogłoby sztucznie pogorszyć jakość dopasowania wartości parametrów modelu teoretycznego do rzeczywistych wartości stopy procentowej w sytuacji, gdy dostosowania w sferze realnej kształtujące modelowaną stopę teoretyczną wskazywałyby na wartości poniżej poziomu 0%. Dodatkowo, zamiast podstawowej stopy procentowej Fed-u (federal funds rate) zastosowano niemal identyczną ale w praktyce nieco mniej wygładzoną trzymiesięczną stopę bonów skarbowych USA (3-month treasury bill).

Rezultaty modelowania w formie graficznej przedstawia Wykres 12. Poniżej wykresu estymowanej Reguły Taylora zamieszczono również wykres przedstawiający 3-miesięczną stopę bonów skarbowych USA na tle popytu krajowego i amerykańskich cen nieruchomości, gdyż kondycja rynku nieruchomości silnie determinuje popyt w USA (Wykres 13). Jak pokazuje Wykres 12, nawet przy dużo mniej restrykcyjnej „Regułe Evansa” (2,5% inflacji i/lub 6,5% stopy bezrobocia) względem naturalnego poziomu bezrobocia 4,8%8 według CBO (Congressional Budget Office), luka deflacyjno-recesyjna znacząco malała w 2012 roku, zarówno przed uruchomieniem QE3 we wrześniu 2012 roku jak i po tej dacie. Ogłoszona 12 grudnia 2012 roku przez Fed wraz ze zwiększenieniem skali niesterylizowanej ekspansji ilościowej w ramach QE3 o 45 mld dolarów9 „Reguła Evansa” zakłada, że kontynuacja ekspansji ilościowej uzależniona będzie od poziomu inflacji i bezrobocia (2,5% inflacji CPI rok do roku i/lub osiągnięcie 6,5% bezrobocia).

Takie poziomy są realnie dużo łatwiejsze do osiągnięcia niż naturalny poziom bezrobocia dla gospodarki USA według CBO stosowany zwykle jako wskaźnik optymalnego poziomu bezrobocia w Regułach Taylora dla polityki Fed-u budowanych w oparciu o lukę bezrobocia. Ponieważ aktualny poziom bezrobocia w USA wynosi 7,7% a spadek bezrobocia w USA o 1% w ostatnich latach zajmował około roku, oznacza to tym samym, że prawdopodobieństwo zakończenia QE3 przed końcem 2013 roku jest bardzo niewielkie. Jeżeli założyć, że w kolejnych latach tempo spadku bezrobocia w USA utrzyma się na poziomie ok. 1% rocznie oraz że warunkiem dla zakończenia polityki zerowych stóp procentowych i tym samym ostatecznego wycofania się z polityki ekspansji ilościowej przez Fed jest naturalny poziom bezrobocia CBO, wówczas oznacza to, że poziom ten może zostać osiągnięty dopiero w połowie 2015 roku, a więc zgodnie z oficjalnie deklarowanym przez Fed terminem zakończenia polityki zerowych stóp procentowych. W tym kontekście „Regułę Evansa” należy interpretować bardziej jako regułę dla bieżących poziomów ekspansji ilościowych w ramach QE3 (45 mld miesięcznie w postaci skupu MBS-ów do końca 2012 roku oraz 85 mld dolarów miesięcznie od stycznia 2013 w postaci skupu MBS-ów i obligacji skarbowych) niż jako ostateczny termin zakończenia jakichkolwiek ekspansji ilościowych.

wykresy

Ponieważ jak wynika z naszego behawioralnego modelu realnego EUR/USD ekspansje ilościowe banków centralnych poprzez wpływ na rynki aktywów silnie oddziałują na równowagę kursową warto przeanalizować jak ekspansje ilosciowe Fed-u i EBC oraz długość ich trwania mogą wpłynąć na kurs EUR/USD.

Jak pokazuje Wykres 14 zmiana relacji baz monetarnych Fed/EBC będąca skutkiem ich ekspansji ilościowych od kilku lat silnie wpływa na równowagę ich
ekspasji ilościowych od kilku lat silnie wpływa na równowagę rynku EUR/USD. Zapowiedziane przez Fed 12 grudnia 2012 roku zwiększenie niesterylizowanej ekspansji ilościowej o 45 mld dolarów od stycznia 2013 roku w ramach QE3 (zastąpienie sterylizowanej Operacji Twist o wartości 45 mld dolarów miesięcznie, niesterylizowanym skupem obligacji skarbowych o takiej samej wartości) w perspektywie 2013 roku, znacząco zwiekszy relację baz monetarnych Fed/EBC na niekorzyść dolara amerykańskiego, powodując jego stopniową deprecjację. Biorąc pod uwagę, że nasz behawioralny model wskazuje na wzrost EUR/USD w perspektywie 2013 roku (Wykres 2) ze względu na nieproporcjonalny względem wzrostu gospodarczego wzrost cen aktywów (Wykres 5, Wykres 6, Wykres 8) oraz cykl fluktuacji rynkowego poziomu realnego EUR/USD wokół poziomów modelowych (Wykres 3), istnieje duże prawdopodobieństwo, że rynkowe poziomy EUR/USD ukształtują się w 2013 roku znacznie powyżej poziomów wskazywanych przez równowagę baz monetarnych Fed/EBC.

Dla pełniejszej analizy uwarunkowań, które mogą ukształtować równowagę rynku EUR/USD w 2013 roku warto bliżej przyjrzeć się również uwarunkowaniom polityki monetarnej Europejskiego Banku Centralnego.

Celem analizy polityki stóp procentowych EBC skonstruowaliśmy Regułę Taylora o następującym równaniu (Tabela 3):

tabela i wykres

Rezultaty modelowania w formie graficznej przedstawia Wykres 15, na którym oprócz estymowanej w oparciu o Regułę Taylora stopy EURIBOR (3M) zamieściliśmy również podstawową stopę procentową EBC, gdyż w przypadku strefy euro różnice między stopą referencyjną a stopą trzymiesięczną EURIBOR są wieksze niż ma to miejsce w przypadku podstawowej stopy referencyjnej Fed-u (federal funds ate) i trzymiesięcznych bonów skarbowych USA (3-month treasury bill). Podobnie jak w przypadku amerykańskiej Reguły Taylora w przypadku Reguły Taylora dla polityki EBC zastosowaliśmy dane real time a nie dane ex post, gdyż te pierwsze lepiej odwzorowują moment decyzyjny władz monetarnych niż te drugie. Estymowana Reguła Taylora dla trzymiesięcznej stopy EURIBOR również, jak w przypadku Reguły Taylora dla trzymiesięcznych bonów skarbowych USA, jest tzw. regułą forward looking t+4.

Jak pokazuje Wykres 15 Reguła Taylora w przypadku strefy euro, w przeciwieństwie do wyliczeń dla USA, nie wskazuje ujemnych wartości teoretycznej nominalnej stopy procentowej, przez co po 2008 roku trudno mówić o konieczności ekspansji ilościowej EBC ze względu na ogólny stan koniunktury gospodarczej w strefie euro. Ponieważ jednak strefa euro nie jest gospodarczym monolitem i składa się z krajów o diametralnie różnej kondycji ekonomicznej i finansowej (co m.in. pokazuje aktualny kryzys zadłużeniowy peryferyjnych krajów strefy euro) stąd uśrednione dla całej strefy euro wskaźniki inflacji i luki popytowej nie dają pełnego obrazu sytuacji gospodarczej całej strefy euro.

Z różnicy między aktualnymi poziomami stopy referencyjnej EBC a stopy EURIBOR (3M) oraz Reguły Taylora wynika, że w 2013 roku wzrasta prawdopodobieństwo dalszych obniżek stóp procentowych (szczególnie w I połowie 2013 roku ze względu na spodziewane spowolnienie w krajach jądra strefy euro), albo choćby spekulacji rynku w tej kwestii co samo w sobie może ograniczać wzrost wartości euro wobec dolara stymulowany ekspansją Fed-u.

Prawdopodobieństwo dalszych obniżek stóp przez EBC w I połowie 2013 roku zwiększa również duże prowdopodobieństwo uruchomienia sterylizowanych operacji OMT przez Europejski Bank Centralny.

Warunkiem uruchomienia OMT, poza oficjalnym wystąpieniem danego kraju o pomoc do funduszu EFSF/ESM (co w przypadku Hiszpanii już nastąpiło) jest zobowiązanie do wdrożenia dużych oszczędności budżetowych, co w praktyce będzie pogłebiało postępującą recesję w krajach peryferyjnych strefy euro. Fakt, że operacje OMT mają być zgodnie z zapowiedziami EBC sterylizowane może być czynnikiem, dodatkowo przyspieszającym spowolnienie gospodarcze również w krajach jądra strefy euro (efekt wypychania inwestycji w sferze realnej przez zakupy „sterylizacyjnych emisji skarbowych EBC”).

Sam skup obligacji krajów peryferyjnych strefy euro o zapadalności do 3 lat w ramach operacji OMT oznacza zwiększenie bazy monetarnej w tychże krajach oraz całkowitej bazy monetarnej EBC. Przeprowadzanie sterylizacji przez EBC poprzez emisję papierów skarbowych bez równoczesnego wzmocnienia kapitałowego sektora bankowego w krajach peryferyjnych strefy euro w sytuacji wzmożonego odpływu kapitału z tychże peryferii w kierunku jądra strefy euro najprawdopodobniej nie byłoby w stanie wygenerować adekwatnego popytu na peryferiach strefy euro (Wykres 16).

Z kolei wzmocnienie kapitałowe banków z krajów peryferyjnych strefy euro poprzez fundusz ESFS/ESM, zgodnie z zawartymi na szczytach strefy euro zobowiązaniami nie jest możliwe dopóki w ramach uzgodnionej „unii bankowej” krajów strefy euro nie zostanie uruchomony „europejski nadzór bankowy” (co ma nastąpić dopiero w marcu 2014 roku).

wykres

W takich okolicznościach sterylizacja operacji OMT musi de facto oznaczać zmniejszenie podaży pieniądza w jądrze strefy euro, gdyż jedynie tam sektor finansowy jest w stanie wygenerować odpowiedni popyt na takie emisje. W takich warunkach efektem tego może być tzw. „efekt wypychania” czyli zmniejszenie podaży kredytu dla sfery realnej w krajach jądra strefy euro kosztem zakupów „sterylizacyjnych emisji EBC” (tym bardziej, że oznaki słabnięcia ekspansji kredytowej w jądrze strefy euro już są widoczne) oraz pogłębienie spowolnienia gospodarczego w Niemczech, Holandii, Finlandii i Luksemburgu. Bilans przepływów w strefie euro w ramach systemu TARGET2 (Trans-European Automated Real-Time Gross Settlement Express Transfer System) pokazuje, że deficyty w obrotach handlowych między peryferiami a jądrem strefy euro wraz z nakładającą się na to ucieczką depozytów z peryferiów w kierunku jądra wymagają kredytowania ze strony Niemiec, Holandii, Finlandii i Luksemburga (Wykres 16). Tak więc sterylizacja operacji OMT przez EBC w aktualnych uwarunkowaniach makroekonomicznych może dodatkowo, obok bilansu systemu TARGET2 wpływać na pogorszanie koniunktury w krajach jądra strefy euro.

Reasumując naszą prognozę kursu EUR/USD na 2013 rok:

• Nasz model behawioralny wskazuje na wzrosty realnego EUR/USD w perspektywie 2013 roku, ze względu na „inflację aktywów” spowodowaną ekspansjami ilościowymi Fed-u. (Wykres 2, Wykres 5, Wykres 6, Wykres 8)
• Dynamika odchyleń realnego rynkowego kursu EUR/USD od kursu wskazywanego przez nasz model behawioralny wskazuje na rosnące prawdopodobieństwo „przestrzelenia” w górę w 2013 roku modelowych poziomów kursu EUR/USD przez rynek (Wykres 3).
• Relacja baz monetarnych Fed/EBC wskazuje na wzrost poziomu równowagi kursu EUR/USD z 1,20 do 1,33 do końca 2013 roku (Wykres 14). Biorąc pod uwagę nieproporcjonalny wpływ ekspansji ilościowych na rynki aktywów, zgodnie z naszym modelem behawioralnym oznacza to wzrost rynkowego kursu EUR/USD do około 1,40 do końca 2013 roku.
• Ze względu na wzrost prawdopodobieństwa obniżek stóp procentowych w strefie euro w I połowie 2013 roku (spowolnienie gospodarcze w krajach jądra strefy euro, efekt wypychania kredytu dla realnej gospodarki w krajach jądra strefy euro inwestycjami w papiery sterylizujące operacje OMT) kurs EUR/USD może być w I kwartale 2013 roku nieco słabszy niż w dalszej części 2013 roku.
• Ryzykiem dla naszych prognoz EUR/USD może być jedynie niezgodny z zapowiedziami EBC brak sterylizacji operacji OMT w wyniku którego nastąpiłby wzrost bazy monetarnej strefy euro albo zakończenie ekspansji ilościowej przez Fed przed końcem 2013 roku. W takiej sytuacji do końca 2013 roku równowaga kursu EUR/USD ukształtowałaby się w okolicy poziomu 1,30 a nie 1,40.

EUR/PLN 2013: SILNIEJSZY ZŁOTY PRZY SŁABSZEJ GOSPODARCE

Celem wyciągnięcia krótko- i średnioterminowych wniosków odnośnie kształtowania się kursu EUR/PLN zaktualizowaliśmy o najnowsze dane nasz behawioralny model realnego kursu EUR/PLN (Tabela 4):

równanie, wykres

Graficzne rezultaty modelowania przedstawia Wykres 17. Model składa się z czterech składników: realnego parytetu siły nabywczej cen producentów (PPI), realnego parytetu siły nabywczej cen konsumentów (CPI), realnego amerykańskiego indeksu S&P500 oraz realnych polskich aktywów zagranicznych netto (NFA^PL).

wykres

Parytet cen PPI reprezentuje w modelu przybliżenie relacji cen dóbr podlegających wymianie międzynarodowej natomiast parytet cen CPI przybliżenie relacji cen dóbr niepodlegających wymianie międzynarodowej (założenia teorii Harroda-Balassy-Samuelsona). Indeks S&P500 reprezentuje w modelu wpływ równowagi rynku aktywów finansowych, natomiast aktywa zagraniczne netto 012UV, wpływ zmiany wartości polskich zagranicznych zasobów finansowych na złotego (im wyższa wartość aktywów zagranicznych tym mocniejszy złoty).

Zgodnie z powyższym modelem, relatywny wzrost cen producentów (PPI) w Polsce względem cen producentów strefy euro zwiększa presję na wzrost kursu EUR/PLN. Z kolei w przypadku relacji indeksów konsumpcyjnych (CPI) deprecjację złotego powoduje relatywny wzrost cen w strefie euro albo spadek cen konsumpcyjnych w Polsce. Wpływ zmian relacji cen konsumpcyjnych w Polsce wpisuje się zarówno w logikę wzrostu gospodarczego (model zakłada, że wzrost nominalnego PKB przekłada się na wzrost inflacji w danym kraju) jak i do pewnego stopnia (choć nie do końca) w logikę zmian stóp procentowych – mimo braku w modelu zmiennej parytetu stóp procentowych. Wynika to z faktu, że model zakłada, że wyższa relatywna inflacja CPI sprzyja aprecjacji złotego, co pośrednio można interpretować jako: wyższa inflacja = oczekiwania wzrostu stóp procentowych, niższa inflacja = oczekiwania obniżek stóp procentowych.

Różnica takiego podejścia względem parytetu stóp procentowych polega jednak na tym, że o ile teoria parytetu stóp procentowych zakłada, że sama dodatnia różnica w nominalnych stopach procentowych wystarczy aby umocnić kurs walutowy (przy założeniu braku premii za ryzyko) o tyle w przypadku parytetu cen konsumpcyjnych relatywny spadek inflacji jest już sygnałem do deprecjacji kursu, nawet wbrew kolejnym podwyżkom stóp procentowych, gdyby miały one dalej miejsce. Z kolei w przypadku realnego indeksu S&P500 oraz polskich aktywów zagranicznych netto (NFA^PL) ujemny znak przy ich parametrach oznacza, że zarówno wzrost realnego S&P500 jak i realnych polskich aktywów zagranicznych netto realnie umacniają złotego podczas gdy ich spadek go osłabia.

Fakt, iż z modelu behawioralnego realnego EUR/PLN wynika, że aprecjacja złotego wymaga spadku krajowych cen producentów (PPI) i równolegle wzrostu krajowych cen konsumpcyjnych (CPI) jest zgodna z teorią Harroda- Balassy-Samuelsona mówiącą, iż relatywnemu wzrostowi produktywności w sektorach produkujących dobra przeznaczone do handlu międzynarodowego (w naszym modelu oznaczałoby to spadek parytetu PPI^PL/PPI^EZ) towarzyszy nieproporcjonalny relatywny wzrost cen w sektorach produkujących dobra konsumpcyjne przeznaczone głównie do użytku wewnątrzkrajowego (w naszym modelu oznaczałoby to spadek parytetu CPI^EZ/CPI^PL).

Komponenty składowe behawioralnego modelu realnego EUR/PLN, w formie graficznej, przedstawiają Wykres 18, Wykres 19, Wykres 20 oraz Wykres 21. Z wykresów wynika, że w ostatnich miesiącach, czynnikiem który wywiera negatywny wpływ na wartość złotego jest duża wartość relatywnych cen producentów (PPI^PL/PPI^EZ), natomiast czynnikami sprzyjającymi złotemu są relatywnie wyższa inflacja CPI w Polsce niż w strefie euro (spadkowy trend parytetu CPI^EZ/CPI^PL) oraz wzrosty realnego indeksu S&P500 i polskich aktywów zagranicznych netto (NFA^PL).

Udział amerykańskiego realnego indeksu S&P500 oraz realnych polskich aktywów zagranicznych netto (NFA^PL) jest w modelu relatywnie mały w stosunku do indeksów cenowych, jednak ich obecność w nim wpływa na poprawę wartości objaśniających modelu.

Ponieważ zgodnie z teorią ekonomii związek między poziomem cen a kursem walutowym jest dwustronny stąd analizując czynniki kształtujące ceny można prognozować kurs jak i dla określonego poziomu kursu można określić przybliżony poziom cen. W praktyce oznacza to, że kluczowe znaczenie dla prognozowania kursu EUR/PLN mają przede wszystkim parytety indeksów cenowych: PPI^PL/PPI^EZ oraz CPI^EZ/CPI^PL.

Ponieważ ceny PPI zależą bardziej od czynników zewnętrznych (przede wszystkim globalnych cen surowców) podczas gdy ceny CPI w większym stopniu od popytu wewnętrznego, oznacza to, że:

wykresy

• Ekspansje ilościowe głównych banków centralnych ze względu na ich silniejszy wpływ na ceny PPI niż CPI (gdyż ekspansje ilościowe w warunkach kryzysu finansowego bardziej oddziałują na rynki finansowe i surowcowe niż na popyt w sferze realnej, a więc i ceny CPI) będą w I połowie 2013 roku pogarszać konkurencyjność cenową eksporterów i tym samym fundamentalnie zwiększać presję na deprecjację złotego, tym bardziej że spodziewane w pierwszym półroczu spowolnienie gospodarcze w Polsce będzie negatywnie oddziaływać na polskie ceny CPI.

 Jak pokazuje Wykres 22 rozłożenie naszego modelu behawioralnego realnego EUR/PLN na kontrybutory cen krajowych (relację krajowych cen PPI^PL/CPI^PL) oraz strefy euro (odwróconą relację cen PPI/CPI strefy euro czyli: CPI^EZ/PPI^EZ) wskazuje, że czynnikiem, który od początków 2010 roku powstrzymuje aprecjację złotego w kierunku poziomów wskazywanych przez relację cen strefy euro jest pogorszenie relacji cenowej konkurencyjności polskich eksporterów w wyniku relatywnego wzrostu cen PPI względem CPI. Jak pokazuje Wykres 23, pogorszenie relacji cen PPI^PL/CPI^PL w Polsce jest silnie skorelowane z odwróconym wskaźnikiem wyprzedzającym koniunktury w Chinach, co oznacza, że rynki wschodzące mają podobny profil konkurencyjny (konkurencja kosztowa) i wzrost cen producentów w wyniku wzrostu cen ropy naftowej nagatywnie wpłynął nie tylko na relatywny wzrost cen producentów w Polsce ale i na koniunkturę w Chinach. Bardziej dynamiczny spadek inflacji CPI w Polsce (ze względu na spodziewane spowolnienie w I połowie 2013 roku koniunktury gospodarczej w Polsce) przy relatywnie słabszym spadku cen PPI (powstrzymywanym przez ekspansje ilościowe głównych banków centralnych, które zawyżają ceny surowców), może w I połowie 2013 spowodować nieznaczną deprecjację złotego. Trend ten może być wzmacniany również przez oczekiwania rynkowe, tym bardziej, że Rada Polityki Pienieżnej nie zakończyła jeszcze cyklu obniżek stóp procentowych.

wykresy

• W II połowie 2013 roku wzrost cen PPI w Polsce w wyniku ekspansji ilościowych głównych banków centralnych będzie maskowany wzrostem polskich cen CPI oraz nasileniem mechanizmu risk on – risk off globalnych rynków finansowych, który w obliczu ekspansji ilościowych głównych banków centralnych świata zwiększy również globalny popyt na waluty rynków wschodzących, w tym i złotego.

 Jak pokazuje Wykres 24 kurs złotego względem euro znajduje się pod silnym wpływem przypływów i odpływów kapitału do Polski dlatego efekt risk on – risk
off globalnych rynków finansowych, może mieć duży wpływ na wartość złotego, aczkolwiek jak widać z wykresu nie zawsze zmiany w przepływach finansowych wywołują proporcjonalną reakcje kursu EUR/PLN – przed 2008 rokiem odpływ kapitału z Polski jedynie w ograniczonym stopniu deprecjonował złotego, z kolei po 2008 roku większe skale przypływu kapitału nie umacniały złotego w skali obserwowanej przed upadkiem banku Lehman Brothers. Trend umacniania złotego w II połowie 2013 roku może być wzmacniany przez prognozowane przez nas wzrosty kursu EUR/USD, które tradycyjnie wpływają również na aprecjację złotego względem euro i dolara.

Reasumując naszą prognozę kursu EUR/PLN na 2013 rok:

• Ekspansje ilościowe głównych banków centralnych (szczególnie nielimitowana w czasie QE3 Fed-u) w warunkach spodziewanego spowolniena gospodarczego w Polsce w I połowie 2013 roku będą pogarszać konkurencyjność cenową polskiego eksportu (relatywny wzrost cen producentów PPI przy spadających cenach konsumpcyjnych CPI) i wywierać presję na łagodną deprecjację złotego. Osłabienie złotego jest szczególnie prawdopodobne w I kwartale 2013 roku ze względu na rynkowe oczekiwania dalszych obniżek stóp procentowych w Polsce.
• W II połowie 2013 roku wraz z ożywieniem gospodarczym na świecie, w tym i w Polsce dynamika wzrostu polskich cen CPI powinna przewyższyć dynamikę wzostu cen PPI co wraz z nasileniem się efektu risk on na globalnych rynkach finansowych (efekt skumulowanych niesterylizowanych ekspansji ilościowych, wzrost EUR/USD w kierunku 1,40) powinno wpłynąć na przyspieszoną aprecjację złotego, nawet jeśli dynamika wzrostu PKB w Polsce okazałaby się rozczarowująca.
• Ryzyka dla strategii silniejszego złotego w 2013 roku przy relatywnie słabszej gospodarce niż w 2012 roku są takie same jak dla strategii EUR/USD.

 Jarosław Kosaty
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH
PKO Bank Polski S.A.