Rynek stopy procentowej

Wzrosty cen obligacji skarbowych będą determinowane głównie rosnącymi oczekiwaniami na obniżki stóp procentowych w Polsce. Ponadto spodziewamy się, że największe banki centralne świata utrzymując ekspansywną politykę pieniężną będą podtrzymywały napływ kapitału z rynków państw rozwiniętych na emerging markets, w tym do Polski.

Spowolnienie gospodarcze i jego wpływ na ocenę kraju przez inwestorów zagranicznych będzie miało drugorzędne znaczenie.

O spadku premii za ryzyko kredytowe Polski może zadecydować natomiast poprawa funkcjonowania europejskiego systemu finansowego. W efekcie oczekujemy zawężenia się asset swap spreadów i spreadu pomiędzy rentownościami polskich a niemieckich obligacji.

Inflacja i PKB spadają szybciej od oczekiwań rynkowych.

Podstawowych czynnikiem determinującym spadki kwotowań na rynku stopy procentowej były oczekiwania na obniżki stóp procentowych w Polsce. Za takim scenariuszem przemawiało przekonanie, że pod koniec 2012 r. nastąpi silniejszy spadek inflacji, a następnie będzie on kontynuowany w 2013 r.

Dodatkowo na przełomie I i II półrocza br. nasiliły się obawy przed spowolnieniem gospodarczym po EURO2012, na skutek wygaszenia inwestycji infrastrukturalnych i pogorszenia się koniunktury w strefie euro. W kolejnych kwartałach publikowane dane makroekonomiczne potwierdzały materializację tego negatywnego scenariusza. W listopadzie 2012 r. inflacja obniżyła się do poziomu 2,8% r/r (podtrzymując nadzieje na dalszy spadek wskaźnika nawet poniżej celu inflacyjnego NBP w grudniu), natomiast tempo wzrostu PKB w kolejnych kwartałach spadało o prawie 1 pkt. proc. w ujęciu rocznym, plasując się jednocześnie na poziomie lub poniżej skrajnie pesymistycznych prognoz rynkowych z początku roku. Według GUS PKB w III kw br. spadł do 1,4% r/r, czyli do poziomu, który był wcześniej przyjmowany przez ekonomistów w najsłabszych w cyklu spowolnienia IV kw. 2012 r. i I kw. 2013 r.

Oczekiwania dotyczące słabnącej dynamiki CPI i PKB w Polsce nasilały się z kwartału na kwartał, co było szczególnie widoczne w drugiej połowie roku.

Niespodziewana przez rynek podwyżka stóp procentowych o 25 pb w maju jedynie nieznacznie i krótkoterminowo wpłynęła na notowania rynkowe. W kolejnych miesiącach stawki na rynku stopy procentowej systematycznie spadały. Pod koniec grudnia 2012 r. rynek wyceniał cykl obniżek w łącznej skali 175 pb do końca 2013 r. (dla stopy referencyjnej NBP do 3,00%). Istotne było też to, że utrzymywała się wiara w to, że RPP będzie tolerowała przejściowy podwyższony poziom wskaźnika CPI (ponad 4,0% r/r), starając się nie osłabić niepewnego wzrostu gospodarczego w kolejnych kwartałach.

tabela

W efekcie oczekiwań na obniżki stóp na rynku stopy procentowej spadały WIBOR-y. Wraz ze spadkiem kwotowań, doszło do oczekiwanego przez nas zawężenia się spreadu pomiędzy WIBOR-ami a stopą referencyjną NBP.

Podczas gdy na koniec I i II kw. br. WIBOR3M utrzymywał się 40-50 pb powyżej podstawowej stopy banku centralnego, to już na koniec III kw. ta różnica wyniosła zaledwie 17 pb, a w IV kw. spadła do minus 6 pb (przed grudniową obniżką stóp 3-miesięczna stawka obniżyła się na krótko nawet do 10 pb poniżej). Widać wyraźnie, że oczekiwania rynkowe dotyczące przyszłych decyzji NBP zaczęły przekładać się na wysokość stawek depozytowych na rynku pienieniężnym (1). Wraz ze spadającymi WIBOR-ami i zawężającym się spreadem pomiędzy krzywą WIBOR a podstawową stopą NBP obserwowaliśmy gwałtowne spadki notowań FRA i OIS.

Mimo, że obserwowany silny trend spadkowy w zakresie stawek i rentowności na rynku stopy procentowej był zgodny z naszymi prognozami (zarówno w całym 2012 r. jak i w samym IV kw.), to jednak sama dynamika była od nich silniejsza. W trakcie IV kw. decydowaliśmy się na korekty prognoz dostosowując je do słabszych danych  makroekonomicznych, zalecając w naszych Raportach specjalnych kupno papierów w sektorach powyżej 5 lat, a także grę na spadek kwotowań kontraktów IRS (2).

W całym 2012 r. spread pomiędzy rentownościami obligacji 2- i 10-letnich pozostawał względnie stabilny w przedziale 40-70 pb. Mimo, że rentowności krótkich papierów spadały w oczekiwaniu na obniżki stóp, to jednocześnie widać było obniżające się oczekiwania w zakresie długoterminowych stóp procentowych.

Kolejnym czynnikiem pozytywnie wpływającym na notowania instrumentów na globalnym i krajowym rynku stopy procentowej był systematyczny spadek premii za ryzyko kredytowe w strefie euro, widoczny także w Polsce.

Przeprowadzenie przez Europejski Bank Centralny 3-letnich operacji LTRO zasilających banki w płynność (na przełomie 2011/2012 r.), a później ogłoszony w sierpniu 2012 r. program OMT zakładający skup obligacji skarbowych na rynku wtórnym doprowadziły do gwałtownego spadku notowań kontraktów CDS. Poza wspomnianymi działaniami stabilizującymi system finansowy pozytywny wpływ miały ogłoszone i realizowane przez europejskie państwa programy sanacji finansów publicznych (chociaż w krótkim okresie skutkowały spadkiem popytu wewnętrznego, a także ograniczały dynamikę wzrostu PKB, bądź pogłębiały skalę recesji). Te pozytywne zmiany strukturalne w zakresie równoważenia finansów publicznych widać było w odniesieniu do Hiszpanii, Grecji, Włoch, Irlandii (która z sukcesem wyemitowała po raz pierwszy od otrzymania pomocy międzynarodowej w 2010 r. obligacje skarbowe). Mimo, że spodziewaliśmy się kierunkowo takich zmian, to okazały się one silniejsze od naszych oczekiwań. W efekcie zawęziły się asset swap spready dla polskich obligacji 10-letnich z 90 pb na koniec 2011 r. w okolice 20-25 pb na koniec 2012 r.

tabela

Obniżająca się premia za ryzyko kredytowe w Europie przyniosła spadek rentowności państw grupy PIIGS. Pod koniec grudnia 2012 r. krzywa dla papierów skarbowych dla Irlandii spadła do 0,75%-5,20% wobec 7,20%-8,05% na koniec 2011 r., dla Portugalii z kolei obniżyła się do 1,65%-7,05% wobec 9,50%-14,5% rok wcześniej. Tak wyraźna poprawa notowań pozwala poważnie rozważać scenariusz powrotu Irlandii do finansowania poprzez rynek finansowy (a nie jak dotychczas przy wykorzystaniu wsparcia międzynarodowego). Wyraźna poprawa nastąpiła też w odniesieniu do Włoch, gdzie rentowności spadły o prawie 150-300 pb do poziomu 1,40%-5,00%. Jedynie w przypadku Hiszpanii doszło do wzrostu dochodowości do 2,30%-5,90%.

Dodatkowo na globalnych rynkach finansowych widać było utrzymujące się obawy o trwałość i dynamikę wzrostu gospodarczego. W efekcie rentowności szczególnie krótkotermninowych obligacji skarbowych amerykańskich i niemieckich utrzymywały się na poziomach bliskich zera z roczną amplitudą wahań nie przekraczającą 60-80 pb. Wsparciem dla rynku obligacji były również w 2012 r. decyzje największych banków centralnych świata, zwiększające skalę ekspansji monetarnej:

• poza operacjami LTRO i programem OMT EBC zdecydował się obniżyć podstawową stopę procentową do poziomu 0,75% z 1,00% na koniec 2012 r. (stopę depo obniżył do 0%, a stawki EURIBOR do 3M spadły poniżej 0,20%),
• BoE zdecydował się na dalsze rozszerzenie programu skupu obligacji Gilts (do poziomu 375 mld GBP z 275 mld GBP na koniec 2011 r.),
• w trakcie 2012 r. BoJ kilkakrotnie zwiększał skalę skupu aktywów zarówno skarbowych jak i nieskarbowych (do poziomu 101 bln JPY),
• Fed ogłosił kolejny bezterminowy program skupu aktywów MBS (QE III), którego miesięczna skala wynosi 40 mld USD a także zdecydował najpierw o przedłużeniu Operacji Twist do końca 2012 r., a następnie na skup amerykańskich Treasuries na rynku wtórnym (45 mld USD). Zwiększa to cały program skupu aktywów do 85 mld USD miesięcznie (skup dotyczy dłuższego końca krzywej),
• SNB – wprowadził zerowe stopy depozytowe dla banków komercyjnych. W IV kw. 2012 r. pojawiły się spekulacje, że wprowadzona zostanie ujemna nominalna stopa lub opłaty od depozytów. Mimo braku tych działań SNB same banki komercyjne zaczęły pobierać opłaty od depozytów na rynku międzybankowym, a LIBOR-y CHF do 2M spadły poniżej 0%.

Te wszystkie działania, w połączeniu z innymi niestandardowymi monetarnymi instrumentami wykorzystywanymi przez banki centralne, doprowadziły do wyraźnego zwiększenia płynności w globalnym systemie finansowym. W konsekwencji w państwach rozwiniętych widać było wzrost wartości przepływów kapitałowych w kierunku instytucji  niebankowych, które w poszukiwaniu wyższych dodatnich stóp zwrotu zaczęły realokować środki na rynkach krajów rozwijających się, w tym również w Polsce.

tabela

Niepewne perspektywy polskiej polityki pieniężnej.

Rada Polityki Pieniężnej w III kw. zmieniła swoje nastawienie w polityce pieniężnej na łagodne. W listopadzie rozpoczęła obniżki stopy procentowych, a w przeciągu zaledwie dwóch miesięcy obniżyła je o 50 pb. Z wypowiedzi przedstawicieli RPP wynika jasno, że kolejna obniżka w styczniu o 25 pb jest praktycznie przesądzona. Naszym zdaniem nie można wykluczyć, że w lutym RPP będzie kontynuować cykl luzowania polityki pieniężnej (po publikacji 15 stycznia 2013 r. danych nt. inflacji w grudniu), a tym samym, że w ciągu zaledwie 4 miesięcy stopa referencyjna spadnie do poziomu 3,75% (o 100 pb). W tej sytuacji pojawia się pytanie, czy bank centralny będzie kontynuował cykl w dalszej części roku, czy może pod koniec I kw. zmieni strategię na „wait and see”. Odpowiedź na to pytanie naszym zdaniem będzie miała kluczowe znaczenie dla perspektyw rynku stopy procentowej w 2013 r.

Aby odpowiedzieć na to pytanie należałoby odwołać się do podstawowych teoretycznych modeli. Niemniej problem w szacowaniu przyszłej stopy procentowej NBP polega na tym, że podczas gdy większość modeli była dobrze dopasowana do uwarunkowań ostatniej dekady, to w zmieniającym się otoczeniu makroekonomicznym stają się coraz mniej skutecznym narzędziem prognostycznym.

Reguła Taylora, którą zbudowaliśmy w oparciu o inflację bazową z wyłączeniem cen żywności i energii (wykres 1), sygnalizuje, że stopy procentowe w Polsce po wspomnianych obniżkach o 100 pb nie powinny już ulec zmianie do końca 2013 r. W związku z istotnymi rozbieżnościami odnośnie szacunków PKB potencjalnego, przyjęliśmy uproszczone założenie, że jest one równe średniemu PKB w latach 2000-2011, czyli 4,0% (luka popytowa wyliczona została w relacji do PKB potencjalnego), natomiast dla kolejnych lat obniżyliśmy je do 3,5% (spadek PKB potencjalnego wynika m.in. z analiz NBP, a także uwzględnia pogorszenie sytuacji pod względem demograficznym – spadek liczby pracujących i spadek dynamiki inwestycji kapitałowych w związku z kryzysem). Model opiera się na założeniu długoterminowej stopy procentowej wynoszącej 3,0%. Jeśli przyjmiemy alternatywny scenariusz zakładający słabszy wzrost gospodarczy i/lub szybszy spadek inflacji możliwa byłby dalsza obniżka stóp o kolejne 25 pb. Efekt w postaci silniejszego spadku stóp procentowych możemy dodatkowo uzyskać, gdy zmniejszymy w modelu wrażliwość NBP na zmianę wskaźnika inflacji.

wykresy

Prognozy ekonomistów ankietowanych przez agencję Reuters w grudniu (ankieta z 29.11) dotyczące wysokości stóp procentowych NBP, zakładają (mediana/średnia), że spadek stopy referencyjnej powinien zatrzymać się na poziomie 3,75%. Jedynie nieliczne skrajne opinie zakładały głębszy spadek stopy referencyjnej na koniec 2013 r. do 3,25%. Analizując wypowiedzi przedstawicieli RPP też można odnieść wrażenie, że dla wielu z nich obniżki w łącznej skali 100 pb są wystarczające, przynamniej przy obecnym stanie gospodarki.

Na wysokość stóp procentowych można również patrzeć przez pryzmat podstawowych parametrów makroekonomicznych takich jak PKB, inflacja i kurs walutowy. Uwzględniając wpływ tych zmiennych na rentowności obligacji skarbowych w latach 2002-2011, to w sektorze 2-letnim powinny one wzrosnąć w okolice 4,30-4,50% w I kw. 2013 r. (Wykres 2). Naszym zdaniem jednak przy obecnych uwarunkowaniach rynkowych wydaje się bardzo mało prawdopodobne, co więcej spodziewamy się ich dalszego spadku.

Mimo to jednak notowania na rynku instrumentów pochodnych dyskontowały w grudniu znacznie silniejszą skalę spadku stóp procentowych do poziomu 3,00% w perspektywie końca 2013 r., czyli pomimo dokonanych obniżek o 50 pb jeszcze o dodatkowe 125 pb (Wykres 4). Warto przy tym wspomnieć, że w ostatnich kwartałach to rynek zdecydowanie efektywniej dyskontował przyszłe decyzje RPP. Psychologicznie ważnym poziomem będzie 3,00%, ponieważ RPP wyraźnie akcentuje, że zamierza utrzymywać dodatnie realne stopy procentowe (w tej chwili wysokość realnych stóp stała się jednym z podstawowych wskaźników dla części członków RPP). Przy wspomnianym poziomie byłoby to możliwe, biorąc pod uwagę, że w 2013 r. średnia inflacja prawdopodobnie obniży się poniżej 2,5% r/r.

Spodziewamy się, że w kolejnych miesiącach rynek będzie dyskontował silniejszy spadek stóp procentowych NBP. Wspomniana reguła Taylora czy dodatnich realnych stóp procentowych mogą nieco stracić na znaczeniu. Jak pokazuje Wykres 3 w kolejnych latach wyraźnie spada różnica pomiędzy stopą procentową NBP, rentownościami obligacji na rynku wtórnym a inflacją CPI. Podczas, gdy w latach 2000-2004 stopa referencyjna przewyższała inflację o nawet 6,3 pp. średnio, to już w okresie 2005-2009 spadła w okolice 2,0 pp. Od 2010 r. realna stopa wynosiła średnio 0,5 pp. Podobnie procesy obserwujemy na całym świecie, a w gospodarkach rozwiniętych realne stopy procentowe są wyraźnie ujemne. Przykładem państwa naszego regionu, które przy wysokiej inflacji obniżyło podstawową stopę procentową do 0,05% są Czechy.

wykresy

Z powyższego wynika, że albo konsensus w ankietach ekonomistów przesunie się w kierunku głębszych cięć stóp, albo na rynku stopy procentowej dojdzie do silniejszego dostosowania kwotowań. Naszym zdaniem ta druga możliwość w perspektywie I półrocza 2013 r. jest bardziej prawdopodobna przede wszystkim ze względu na układ danych makroekonomicznych i pojawiajace się negatywne sygnały z globalnej gospodarki.

W tym konteśkcie warto zauważyć, że EBC w najnowszej projekcji z grudnia 2012 r. dla strefy euro przewiduje roczny wzrost realnego PKB w przedziale między -0,6% i -0,4% w 2012 r., między -0,9% i 0,3% w 2013 r. oraz między 0,2% i 2,2% w 2014 roku. W porównaniu do września 2012 r. projekcje makroekonomiczne dla 2012 i 2013 r. zostały skorygowane w dół. EBC prognozuje, że dla strefy euro roczna inflacja HICP wyniesie 2,5% w roku 2012, między 1,1% a 2,1% w 2013 r. oraz między 0,6% a 2,2% w 2014 r. W porównaniu do września 2012 r. projekcja inflacji na 2013 r. została skorygowana w dół. Podczas konferencji prasowej po grudniowym posiedzeniu prezes banku centralnego Mario Draghi wyraźnie sygnalizował, że EBC dostrzega istotne ryzyka dla wzrostu PKB w 2013 r. W podobnym w tonie utrzymany był również raport niemieckiego banku centralnego. Poza niską prognozą PKB dla Niemiec (w 2012 r. 0,7%, w 2013 r. zaledwie 0,4% i w 2014 r. 1,9%) Bundesbank zwracał uwagę, że bieżąca projekcja charakteryzuje się wysokim stopniem niepewności. Bilans ryzyk sygnalizuje możliwość słabszej dynamiki PKB, niż w bazowym scenariuszu, jeśli globalny wzrost gospodarczy nie spełni oczekiwań lub kryzys zadłużenia pogłębi się w krajach strefy euro. W przypadku Stanów Zjednoczonych prognozy przedstawione w grudniu przez Fed w relacji do prognoz z projekcji wrześniowych nie uległy istotnym zmianom, chociaż i w tym przypadku dokonane zostały nieznacznie korekty w dół dla prognoz PKB (w 2012 r. do 1,7%-1,8%, w 2013 r. do 2,3%-3,0% i w 2014 r. do 3,0%-3,5%) i inflacji. Wyrazem obaw o stan amerykańskiej gospodarki i ryzyk płynnących z koniecznego zaostrzenia polityki fiskalnej była decyzja o skupie MBS i obligacji skarbowych na kwotę 85 mld USD miesięcznie.

W Polsce obserwujemy podobne procesy. W 2012 r. tempo wzrostu PKB spadało o prawie 1 pkt. proc. z kwartału na kwartał. Nie można wykluczyć, że w I kw. 2013 r., który ma być według oczekiwań rynkowych najsłabszy, PKB może obniżyć się nawet do 0,5% r/r. Dodatkowo oczekiwany jest dalszy spadek inflacji z grudniowych 2,8% r/r poniżej celu inflacyjnego w I połowie przyszłego roku. W tym kontekście warto zwrócić uwagę, że publikacja grudniowej inflacji będzie miała miejsce krótko po posiedzeniu styczniowym RPP, a ewentualny spadek CPI poniżej 2,5% r/r zwiększałby ryzyko kolejnej obniżki stóp procentowych w lutym. Spodziewamy się, że tak jak w krajach rozwiniętych, poziom inflacji w środowisku niepewnego wzrostu gospodarczego (kluczowy problem światowej gospodarki) będzie miał mniejsze znaczenie dla RPP niż w poprzednich latach. Przykładowo podobną sytuację obserwujemy w Stanach Zjednocznych, gdzie mimo wzrostu PKB oczekiwanego w najbliższych latach na umiarkowanym poziomie powyżej 2,0% Fed nie tylko utrzymuje politykę zerowych stóp procentowych, ale dodatkowo zdecydował się na skup aktywów na rynku wtórnym. Trudno się spodziewać, aby w takim uwarunkowaniach makroekonomicznych rynek dyskontował mniejszą skalę cięć stóp procentowych niż w grudniu 2012 r.

Na globalnym rynku stopy procentowej obserwujemy jednocześnie gwałtowny spadek oczekiwań dotyczących długoterminowych stóp procentowych. Podobnie dzieje się też w Polsce. Przykładowo w grudniu stawka forward 5×5 obliczona na bazie notowań kontraktów IRS spadła w Polsce poniżej 4,00%, czyli do najniższego poziomu w historii. Dla porównania na koniec III kw. 2012 r. wyniosła ona 4,58%, a na koniec 2011 r. 5,15%. Powodów takich zmian może być kilka. Przykładowo obniżyć mogła się nominalna stopa procentowa dla Polski (m.in. na skutek wspomnianego spadku PKB potencjalnego), albo trwale obniżyć mogły się oczekiwania inflacyjne zarówno gospodarstw domowych jak i przedsiębiorców (na skutek wzrostu zaufania do NBP). Jest to też wyraźny sygnał, że inwestorzy obawiają się utrzymania się ryzyk dla wzrostu gospodarczego w dłuższym terminie, albo inaczej mówiąc kwestionują skalę ożywienia gospodarki w II połowie 2013 r.

Notowania polskich instrumentów są bardzo silnie skorelowane z instrumentami nominowanymi w EUR – dodatnia korelacja w przypadku forwadów 5×5 w latach 2004-2012 wyniosła 0,74 (Wykres 5). Z kolei jak pokazuje Wykres 6 notowania kontraktów IRS w EUR determinowane są głównie poprzez zmiany dynamiki PKB w strefie euro. Wyjątkiem w tym zakresie był jedynie 2009 r., kiedy gwałtownemu spadkowi PKB, nie towarzyszył równie silny spadek notowań swapów. Naszym zdaniem stało się tak dlatego, ponieważ rynek wierzył, że po przejściowym gwałtownym spadku aktywności gospodarczej w kolejnych latach przywrócone zostaną tendencje z poprzednich lat (dostosowanie w ramach istniejącego w poprzednich latach cyklu koniunkturalnego). Jak jednak pokazuje spadek oczekiwań dla długoterminowych stawek procentowych w strefie euro sytuacja uległa zasadniczej zmianie. Na rynku pojawiły się obawy, że problemy państw rozwiniętych utrzymywać się będą w dłuższej perspektywie, co może spowodować obniżenie nie tylko krótkich stawek na rynku pieniężnym, ale i kwotowań na dłuższym końcu krzywej dochodowości (konieczne bowiem może być długookresowe wsparcie banków centralnych, tym bardziej w obliczu prowadzonej przez większość państw restrykcyjnej polityki fiskalnej).

wykresy

Rynkowe stopy procentowe powinny w długim okresie powracać w kierunku „equilibrium”. To naszym zdaniem jest największym czynnikiem ryzyka dla rynku stopy procentowej. Stąd w II połowie 2013 r. zakładamy umiarkowany wzrost rentowności. Niemniej jednak wspomniane strukturalne zmiany w globalnej polityce gospodarczej, a także ryzyka odsunięcia się w czasie ożywienia gospodarczego w strefie euro i w efekcie w Polsce powodują ryzyka dla niższych rentowności na rynku stopy procentowej od założonych w naszych prognozach.

Pozostałe czynniki mające wpływ na rynek stopy procentowej.

Naszym zdaniem kluczowe z punktu widzenia notowań na rynku stopy procentowej będą oczekiwania dotyczące omawianej przyszłej polityki pieniężnej NBP, a także zmiany na globalnym rynku finansowym. Niemniej istotne znaczenie dla wycen instrumentów finansowych będą miały również:

• spadające potrzeby pożyczkowe – według uzasadnienia do ustawy budżetowej złożonej w parlamencie, łącznie potrzeby pożyczkowe brutto w 2013 r. obniżą się do 145,0 mld PLN wobec 168,5 mld PLN w 2012 r. Jednocześnie potrzeby pożyczkowe netto nieznacznie wzrosną w okolice 45,7 mld PLN wobec 37,9 mld PLN rok wcześniej. Na wzrost potrzeb pożyczkowych netto wpływ będzie miał: deficyt budżetu (35,6 mld PLN), nadwyżka budżetu środków europejskich (6,2 mld PLN), a także ujemne saldo przychodów z rywatyzacji i ich rozdysponowania (10,1 mld PLN). Biorąc pod uwagę prawdopodobny niższy wzrost PKB od przyjętego podczas konstrukcji założeń budżetowych (2,2% w 2013 r.), nie można wykluczyć, że skala potrzeb pożyczkowych netto ostatecznie okaże się nieco wyższa od powyższych szacunków (spadek dochodów ogółem w relacji do założeń budżetu może wynieść około 10 mld PLN, przy korekcie PKB z założonych w budżecie 2,2% do 1,0-1,5%). Nie spodziewamy się jednak, aby wzrost emisji papierów skarbowych czy potencjalna rewizja założeń budżetowych miała silnie negatywny wpływ na ocenę Polski przez inwestorów zagranicznych. W tym przypadku kluczowa pozostaje naszym zdaniem kwestia relatywnie lepszej sytuacji polskich finansów publicznych w relacji do większości państw strefy euro, a także deklarowane przez rząd kierunki działań mających na celu praktycznie wyeliminowanie nierównowagi budżetu do 2016 r.
• prefinansowanie przyszłorocznych potrzeb pożyczkowych -poza wspomnianym spadkiem potrzeb pożyczkowych, według informacji Ministerstwa Finansów (co potwierdzają też nasze obliczenia) na koniec 2012 r. prefinansowe zostały już potrzeby pożyczkowe na poziomie 24% (dla porównania na początku 2012 r. poziom realizacji potrzeb pożyczkowych osiągnął 18%). Ostatecznie ten wynik może jeszcze zmienić m.in. po informacji nt. wykonania rocznego budżetu (chociaż biorąc pod uwagę spadek dochodów z podatku VAT, trudno spodziewać się niższego wyniku od założeń). Oznacza to, że z kwoty 145 mld PLN MF już pozyskało finansowanie na poziomie prawie 35 mld PLN. Częściowo potrzeby pożyczkowe zostaną sfinansowane poprzez środki z zapadających w 2013 r. emisji bonów i obligacji skarbowych (w tym walutowych) na kwotę 63 mld PLN. Warto też zwrócić uwagę, że inwestorzy otrzymają odsetki w wysokości 46,8 mld PLN. Uwzględniając te wartości oraz kredyty z instytucji międzynarodowych okazuje się, że do sfinansowania potrzeb nie będzie potrzebny dodatkowy napływ kapitału na rynek długu;
• wysoka poduszka płynnościowa Ministerstwa Finansów – według informacji MF na koniec listopada 2012 r. wyniosła ponad 58 mld PLN (uwzględniając środki złotowe i walutowe), co dodatkowo zmniejsza ryzyko refinansowania zobowiązań;
• sygnały o możliwych interwencjach na rynku walutowym i długu (ze strony MF poprzez BGK, a także NBP) – potencjalne wsparcie instytucjonalne wspierać powinno rynek w sytuacjach podwyższonej awersji do ryzyka. W odróżnieniu jednak od 2011 r. w tej chwili takie wsparcie nie jest w ogóle potrzebne;
• zmiany metodologii liczenia długu publicznego – zgodnie z przyjętą przez Sejm RP ustawą z dnia 12 grudnia 2012 r. o zmianie ustawy o finansach publicznych oraz ustawy o podatku od towarów i usług zmodyfikowana została metodologia liczenia zobowiązań państwa w relacji do PKB. Według nowych regulacji kwota państwowego długu publicznego w sytuacji przekroczenia progów ustawowych będzie przeliczana przy zastosowaniu średniej arytmetycznej średnich kursów każdej z walut obcych ogłaszanych przez NBP i obowiązujących w dni robocze roku budżetowego. Od wartości zobowiązań odliczana będzie kwota wolnych środków służących finansowaniu potrzeb pożyczkowych budżetu państwa w kolejnym roku budżetowym. Jeśli zobowiązania po przeliczeniu za pomocą średnich kursów NBP i odjęciu środków pochodzących z prefinansowania potrzeb pożyczkowych nie przekroczą progu 55%, wówczas sankcje przewidziane w ustawie o finansach publicznych nie zostaną zastosowane. Oznacza to, że wycena długu na koniec roku, powodująca w ostatnich latach podwyższoną zmienność notowań, nie będzie już miała takiego znaczenia;
• Utrzymujący się napływ kapitału zagranicznego do Polski (3) – jak podaje Ministerstwo Finansów inwestorzy zagraniczni kupili 83% emisji netto (czyli po uwzględnieniu wykupu zapadających serii) obligacji skarbowych nominowanych w PLN w latach 2009-2012 (Tabela 4), osiągając tym samym w X 2012 r. rekordowe zaangażowanie w wysokości 186,3 mld PLN. Ekspozycja na polskie aktywa dodatkowo rośnie w wyniku zakupów emisji obligacji walutowych. Skala zaangażowania sprawia, że zainteresowanie inwestorów zagranicznych polskimi aktywami będzie miało kluczowe znaczenie dla perspektyw rynku długu.Globalny kapitał do Polski, a także na inne emerging markets przyciąga atrakcyjna rentowność aktywów, akceptowalne ryzyko inwestycyjne i ekspansywna polityka pieniężna głównych banków centralnych na świecie. Nie widzimy powodów, aby w najbliższych kwartałach doszło do gwałtownego odpływu kapitału inwestorów zagranicznych, co byłoby potencjalnym zagrożeniem dla polskiego rynku długu (nabywcami obligacji są w większości finansowe instytucje niebankowe o dłuższym horyzoncie inwestycyjnym). Zarówno na krajowym rynku, jak i na innych emerging markets nie obserwujemy póki co takich sygnałów. Co więcej, po grudniowej decyzji Fed zakładające niesterylizowany skupu amerykańskich obligacji skarbowych (45 mld USD miesięcznie) dynamika przepływu kapitału może teoretycznie wręcz wzrosnąć.

wykresy

Ryzyko kredytowe Polski niskie, potencjał do jego spadku ograniczony.

Podstawowym czynnikiem determinującym wysokość premii za ryzyko kredytowe Polski pozostaje sytuacja w Europie. Na ocenę naszego kraju mniejszy wpływ mają póki co uwarunkowania lokalne.

Odnośnie sytuacji w Europie, spodziewamy się, że poziom ryzyka kredytowego w 2013 r. powinien się obniżać, chociaż jednocześnie dynamika zmian powinna być niższa od tej obserwowanej w br. System finansowy stabilizuje gotowość EBC do interwencyjnego skupu na rynku wtórnym obligacji skarbowych państw strefy euro (w ramach programu OMT), a także niestandardowe instrumenty wsparcia systemu bankowego (operacje LTRO, MRO, a także program ELA realizowany przez narodowe banki centralne). W długim terminie pozytywnie na system finansowy powinny wpływać działania mające na celu wzmocnienie nadzoru bankowego (wraz z bardziej restrykcyjnymi wymogami kapitałowymi) i jego unifikacja wewnątrz Unii Europejskiej, a także akcentowana silniejsza integracja polityki fiskalnej (wraz z bardziej restrykcyjnym nadzorem – Pakt fiskalny).

Wspomniane zmiany przyczyniły się do ustabilizowania systemu finansowego w 2012 r., niemniej w tej sytuacji kluczowa pozostaje skuteczność działań podejmowanych przez państwa europejskie mające na celu ograniczenie skali nierównowagi finansów publicznych. Dotychczasowe programy sanacyjne przynoszą już wymierne korzyści (chociaż w krótkim okresie powodują negatywny spadek popytu wewnętrznego i spowalniają dynamikę PKB), a wyraźnie inwestorzy odzyskują zaufanie w możliwość regulowania zobowiązań przez państwa w Europie mimo podwyższonego poziomu zadłużenia. Przykładem państwa, któremu działania sanacyjne przyniosły wymierne korzyści jest Irlandia, która w perspektywie 2013 r. może powrócić do finansowania poprzez emisje papierów skarbowych. W tym roku po raz pierwszy od momentu uzyskania międzynarodowego wsparcia kraj uplasował emisję obligacji skarbowych, a krzywa dochodowości spadła wyraźnie poniżej poziomów dla Włoch i Hiszpanii. Wyraźnie poprawiła się również ocena Portugalii, chociaż w tym przypadku perspektywa powrotu do finansowania poprzez rynek jest bardziej odległa. Mimo, że Grecja wciąż generuje wysokie ryzyko dla strefy euro, to jednak restrukturyzacja zadłużenia, ostatni wykup obligacji (zmniejszający poziomu długu w relacji do PKB), a także kontynuacja działań w zakresie sanacji finansów publicznych znacząco zmniejszyły prawdopodobieństwo skrajnie negatywnych scenariuszy zakładających m.in. wyjście kraju ze strefu euro.

tabela

wykresy

Jak pokazują Wykresy 10 i 11 z punktu widzenia wyceny ryzyka kredytowego Polski sytuacja polskich finansów publicznych ma mniejsze znaczenie niż zmiany w europejskim systemie finansowym. W okresie od 2004 r. widać było w momentach silniejszego osłabienia tempa wzrostu PKB tendencję do lekkiego wzrostu asset swap spreadów w przypadku 10-letnich obligacji skarbowych. Niemniej to dopiero eskalacja kryzysu od 2008 r. przyniosła jego skokowy wzrost, a także determinowała późniejsze zmiany notowań. Mimo, że na Wykresie 10 widać od upadku Lehman Brothers korelację pomiędzy PKB w Polsce a poziomem ryzyka kredytowego, to jednak naszym zdaniem impulsem generującym wspomniane zmiany była przede wszystkim sytuacja w Europie.

W IV kw. 2012 r. dostrzegliśmy potencjał do wzrostu cen obligacji serii WZ, opartych na zmiennym kuponie WIBOR6M i takie dostosowanie faktycznie nastąpiło (4). Dalsze ewentualne zmiany wyceny papierów zmiennoprocentowych uzalażnione będą od zmiany poziomu ryzyka kredytowego Polski. Zwracamy uwagę, że podobnie jak w II połowie br. istotny wpływ na notowania rynkowe będzie miała struktura podmiotowa wierzycieli. Inwestorzy zagraniczni, którzy systematycznie z miesiąca na miesiąc zwiększają zaangażowanie w polskie obligacje skarbowe, wybierają w praktyce tylko papiery o stałym kuponie (chociaż pod koniec roku byli też aktywni podczas aukcji obligacji WZ). Przykładowo na koniec października 2012 r. posiadali obligacje skarbowe za 186,3 mld PLN, podczas gdy tylko 0,8 mld PLN w papierach WZ o zmiennym kuponie (stanowiło to zaledwie 0,4% całego utrzymywanego portfela). W efekcie napływający kapitał sprzyjał przede wszystkim poprawie wyceny obligacji stałoprocentowych. Z kolei w przypadku obligacji o zmiennym kuponie obserwowaliśmy podobne co do kierunku zmiany, jednak o niższej dynamice (ze względu na niższe zainteresowanie inwestorów). A zatem większy udział inwestorów zagranicznych może mieć również istotny wpływ na notowania obligacji w 2013 r., skutkując silniejszą dynamiką w przypadku papierów stałoprocentowych.

Rynki bazowe mogą zwiększyć presję na wzrost rentowności

Jednym z kluczowych czynników determinujących zmiany notowań na polskim rynku stopy procentowej są trendy na rynkach bazowych. W ostatnich kwartałach obserwowaliśmy stabilizację rentowności obligacji skarbowych zarówno niemieckich jak i amerykańskich na historycznie niskich poziomach, z lekką tendencją spadkową. Zmiany rynkowe determinowały głównie słabe dane makroekonomiczne w Europie (też perspektywa nieuniknionego zaostrzenia polityki fiskalnej w Stanach Zjednoczonych), liczne ryzyka dla oczekiwanego globalnego wzrostu gospodarczego w 2013 r., a także decyzje banków centralnych rozszerzających zakres wsparcia monetarnego. Dotychczas ten czynnik wzmacniał notowania polskich obligacji skarbowych.

W najbliższych miesiącach nie widzimy powodu, aby sytuacja miała ulec istotniejszej zmianie, szczególnie w sektorach do 3-4Y na krzywych EUR, USD, CHF i JPY. Za takim scenariuszem przemawia polityka pieniężna największych banków centralnych świata, które wręcz zwiększają skalę wsparcia monetarnego. Trudno też oczekiwać, aby w latach 2013-2014 Fed, EBC, BoE, czy BoJ zdecydowały się na zaostrzenie polityki pieniężnej.

Bardziej niepewne są perspektywy dla dłuższego końca krzywej dochodowości. Zakładamy, że pod koniec I połowy 2013 r. rentowności papierów skarbowych i kwotowania IRS na rynkach bazowych zaczną lekko rosnąć (głównie w dłuższym sektorach powyżej 10 lat). Zmiany będą jednak bardzo umiarkowane, ze względu na wspomniane wcześniej ryzyka. Z pewnością czynnikiem ograniczającym skalę wzrostów będzie ostatnia decyzja amerykańskiego banku centralnego, który zdecydował się na skup obligacji skarbowych z dłuższego końca krzywej dochodowości (o średniej zapadalności 9 lat).

W najbliższych miesiącach kluczowe dla perspektyw rynkowych będą publikowane dane makroekonomiczne w Europie i Stanach Zjednoczonych, a szczególnie wskaźniki wyprzedzające koniunkturę, które powinny pokazać w II kw. pierwsze sygnały zbliżającego się ożywienia koniunktury gospodarczej na świecie. Jeśli dane okażą się słabsze od oczekiwań, to zostaną przyjęte jako potwierdzenie obaw części ekonomistów wskazujących, że moment ożywienia gospodarki po raz kolejny odsunie się w czasie na kolejne kwartały. W takim scenariuszu prognozowany przez nas wzrost rentowności może nie nastąpić. Jednocześnie jednak trudno jest oczekiwać, aby rentowności dalej spadały z obecnych rekordowo niskich poziomów. Ponadto cześć inwestorów może zakładać, że nawet przy umiarkowanym ożywieniu gospodarczym w państwach rozwiniętych banki centralne ze względu na niepewność odnośnie wzrostu gospodarczego będą bardziej odsuwały w czasie ewentualną „normalizację” polityki pieniężnej.

Korelacja kwotowań instrumentów w dłuższych sektorach na rynku stopy procentowej w przypadku Polski i innych państw rozwiniętych jest bardzo wysoka, jak pokazuje Wykres 15. Zakładamy, że potencjalny wzrost rentowności na rynkach bazowych spowodowałby podobne zmiany na rynku krajowym.

wykresy

Zakładamy, że w 2013 r. premia za ryzyko kredytowe Polski spadnie, ale nieznacznie. Z jednej strony sytuacja w strefie euro pozostaje bowiem niepewna, a z drugiej strony po silnych obniżkach kwotowań kontraktów CDS dla Polski potencjał dla ich dalszego spadku pozostaje ograniczony. Ponadto w sytuacji spowolnienia gospodarczego w Polsce coraz większego znaczenia nabierać będzie problem utrzymania w przyszłym roku deficytu budżetowego na poziomie zakładanym w ustawie budżetowej.

W takiej sytuacji doszłoby do dalszego lekkiego zawężenia się spreadu pomiędzy rentownościami polskich i niemieckich obligacji skarbowych. Ponadto z naszych modeli opartych na podstawowych fundamentalnych zależności makroekonomicznych wynika, że uzasadniony byłby dalszy spadek spreadu pomiędzy kwotowaniami kontraktów IRS w EUR i PLN (5). Wspomniane zależności zostały pokazane na Wykresach 14 i 15.

wykresy

Podstawowym czynnikiem, który będzie oddziaływał w stronę silniejszego spadku wspomnianego spreadu będzie opóźnienie Polski w ramach cyklu spowolnienia gospodarczego w Europie (PKB bardziej gwałtownie zaczął obniżać się dopiero od II kw. br.). Należy przy tym zwrócić uwagę na fakt, że RPP z pewnym opóźnieniem podjęła decyzję o obniżce stóp procentowych i kontynuacji cyklu obniżek stóp, co teraz skutkuje i będzie oddziaływało w kierunku szybszego spadku rentowności na polskim rynku stóp procentowych.

Dla porównania ze względu obniżone praktycznie do zera stopy procentowe w 2013 r. EBC nie będzie miał już możliwości do silniejszego wsparcia gospodarki poprzez politykę monetarną.

Mirosław Budzick
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH
PKO Bank Polski S.A.

(1) Szerzej na temat prognoz kształtowania się krzywej WIBOR i tendencji na rynku depozytowym pisaliśmy w raporcie specjalnym: http://pkobp.pl
(2) Szerzej nasze rekomendacje zostały opisane w następujących trzech raportach specjalnych: http://pkobp.pl
(3) Szerzej nt. w raporcie specjalnym: http://pkobp.pl
(4) Więcej na temat wyceny obligacji opartych na zmiennym kuponie w raporcie specjalnym: http://pkobp.pl
(5) Szerzej nt. spreadu pomiędzy IRS w Polsce i strefą euro piszemy w raporcie specjalnym: http://pkobp.pl