Rynek finansowy: Loża komentatorów październik 2012

Krzysztof Kluza
adiunkt SGH, dyrektor w Getin Noble Banku S.A.

Operacja skupu obligacji przez EBC ma na celu obniżenie kosztu pozyskiwania finansowania przez rządy Hiszpanii i Włoch. Drugim celem jest utrzymanie w obecnym kształcie strefy euro. Jakim pożyczkobiorcom podstawiana jest ta kroplówka? Teoretycznie można wyróżnić trzy rodzaje państw: o silnym operacyjnym cash flow, które są w stanie spłacić z nadwyżki swój dług, o słabych finansach, które są w stanie z nadwyżki regulować swoje odsetki, zaś kapitał pożyczek muszą refinansować, państwa jak piramidy finansowe, które potrzebują zaciągać nowy dług, by obsłużyć spłaty zarówno kapitału, jak i odsetek.

Jeśli celem pomocy EBC jest obniżenie kosztów finansowych krajów i eliminacja ryzyka niezrefinansowania ich długu na skutek „nieracjonalnego” zachowania prywatnych inwestorów, to na pewno będzie ona skuteczna w przypadku państw z grupy pierwszej. Jednak w Europie takie nie występują. Pomoc będzie więc kierowana do państw o modelu drugim i trzecim. W modelu drugim efekt działania ECB nie jest jednoznaczny. Co prawda wpływ na inflację dzięki sterylizacji będzie ograniczony, ale zarazem sterylizacja oznacza formę efektu wypychania i finansowania przez sektor prywatny wydatków rządowych. Zarazem tego typu program może w przyszłości skutkować wzrostem inflacji, jeśli wywoła wzrost popytu w gospodarce, przy niezmienionej stronie podażowej, a także jeśli wpłynie na wzrost oczekiwań inflacyjnych konsumentów. Najgorzej będzie jednak w modelu trzecim. Wówczas bez względu na aktualny koszt pozyskiwanego długu i tak państwa te nie będą w stanie obsłużyć go w przyszłości, kumulując tylko swe problemy i od strony monetarnej generując ryzyko bardzo wysokiej inflacji lub bardzo restrykcyjnej polityki pieniężnej.

Piotr Bujak
główny ekonomista Nordea Banku Polska S.A.

Obawy o wzrost inflacji pod wpływem ogłoszonego przez EBC nowego programu zakupów obligacji rządowych są przesadzone. Po pierwsze, zakupy obligacji wcale nie będą nielimitowane. Dotyczyć one będą bowiem tylko obligacji wyemitowanych do momentu rozpoczęcia programu o terminie zapadalności rok do 3 lat, a wartość takich papierów wyemitowanych przez Włochy, Hiszpanię, Portugalię i Irlandię wynosi ok. 560 mld euro. Ponadto można się spodziewać, że nabywane będą jedynie obligacje benchmarkowe o stałym oprocentowaniu, a tych jest nieco ponad 400 mld euro. Co więcej, EBC na pewno nie chciałby być dominującym posiadaczem którejkolwiek serii obligacji (FED przy zakupach obligacji wyznaczył sobie limit 35 proc. udziału w danej serii obligacji, a Bank Anglii ma maksymalne udziały na poziomie ok. 70 proc.). Oznacza to, że efektywnie skala zakupów obligacji przez EBC będzie znacznie mniejsza niż 400 mld euro. Tym bardziej że na razie mowa jest o ewentualnym zakupie jedynie hiszpańskich obligacji. Określenie „nielimitowany” w przypadku ogłoszonego przez EBC programu zakupu obligacji jest mocno mylące. W rzeczywistości spodziewana skala zakupów obligacji nie będzie na tyle duża, aby zasadniczo zwiększyć pł...