Rynek finansowania nieruchomości: Modele covered bonds w Europie: najistotniejsze elementy stosowanych struktur prawnych1 Covered Bond Models in Europe: Fundamentals on legal structures

dr Otmar M. Stöcker
Dyrektor Zarządzający w Związku Niemieckich Banków Emitentów Pfandbrief w Berlinie2

I. NOWE PRZEPISY DOTYCZĄCE COVERED BONDS W WIELU KRAJACH

Obecnie przepisy regulujące kwestie dotyczące covered bonds istnieją w 32 krajach europejskich, z czego 27 to państwa członkowskie Unii Europejskiej.

Prace nad wprowadzeniem covered bonds były także prowadzone lub trwają obecnie w różnych krajach poza Europą, w tym w szczególności w Australii, Kanadzie, Japonii, Nowej Zelandii, Korei Południowej i Stanach Zjednoczonych

W USA próby wprowadzenia systemu mortgage covered bonds były podejmowane kilkakrotnie w latach 1870-1935, raczej bez powodzenia, ze względu na „niewłaściwy czas, nieprawidłowy sposób wdrożenia i brak efektywnych ram prawnych”.4 Na kilka lat przed początkiem ostatniego kryzysu finansowego w Stanach Zjednoczonych wprowadzono covered bonds ponownie – w formie umownej, w związku z czym zostały one nazwane strukturyzowanymi covered bonds. Od tego czasu kilka razy próbowano stworzyć dla nich podstawy legislacyjne, korzystając z uwag i komentarzy przedstawicieli środowisk akademickich oraz praktyków.5 Działania podjęte z inicjatywy Scotta Garretta w 2010 r. zaowocowały powstaniem konkretnego projektu ustawy z 4 marca 2011 r.6, po którym nastąpiła seria prezentacji opinii i komentarzy.7 Komisja Izby Reprezentantów ds. Usług Finansowych (House Financial Services Committee) przyjęła ustawę o covered bonds (H.R. 940). Procedura legislacyjna nie została jednak jeszcze zakończona z powodu fundamentalnego sporu co do kwestii, które są przedmiotem debaty we wszystkich ze wspomnianych krajach (niektóre z tych kwestii zostaną zaprezentowane w niniejszym artykule). Co więcej, w dyskusjach trwających w tych krajach często pojawiają się odwołania do europejskich doświadczeń. Niniejszy artykuł opisuje kilka kluczowych cech modeli covered bonds stosowanych w Europie.

II. ZNACZENIE EKONOMICZNE HIPOTECZNYCH COVERED BONDS W EUROPIE

Na koniec 2010 r. wartość wyemitowanych i niewykupionych covered bonds wynosiła 2,5 biliona euro.8

Z uwagi na zasadnicze różnice o charakterze kulturowym, prawnym9 i ekonomicznym, w Europie istnieje wiele rodzajów systemów finansowania nieruchomości. Różnice te dotyczą proporcji między liczbą mieszkań zamieszkiwanych przez właścicieli i wynajmowanych, struktury stóp procentowych (stopa stała lub zmienna), warunków wcześniejszej spłaty i możliwości żądania wcześniejszego wykupu przez emitenta, a także procedur realizacji zabezpieczenia hipotecznego w celu egzekucji roszczeń.10 Stąd też zróżnicowana rola, jaką odgrywają covered bonds jako instrument finansowania kredytów hipotecznych w poszczególnych krajach.

Pierwotnie covered bonds zostały stworzone na potrzeby finansowania rolnictwa, a następnie stopniowo ewoluowały, stając się instrumentem wykorzystywanym w finansowaniu nieruchomości mieszkaniowych, nieruchomości komercyjnych, statków, samolotów oraz kredytów zaciąganych przez jednostki sektora publicznego, czyli w każdym przypadku długoterminowych aktywów wysokiej jakości. Emitentami tych instrumentów były w większości przypadków specjalistyczne instytucje, korzystające wyłącznie lub w znacznym zakresie z finansowania pozyskiwanego na rynku kapitałowym poprzez emisje covered bonds. Konflikt między nimi i depozytami należał do rzadkości. Sytuacja ta uległa zmianie, gdy zwiększył się udział finansowania depozytowego, a banki detaliczne w coraz większym stopniu zaczęły dominować na rynku finansowania nieruchomości mieszkaniowych. Obecnie depozyty są zdecydowanie największym źródłem finansowania kredytów mieszkaniowych w Europie.

Wahania wolumenu depozytów są głównym powodem, dla którego od lat 90. coraz więcej instytucji kredytowych korzysta z covered bonds w celu dywersyfikacji źródeł finansowania. W rezultacie nabiera znaczenia konflikt prawny między covered bonds i depozytami w przypadku wystąpienia sytuacji kryzysowej po stronie emitenta listów zastawnych.11

Pomimo, że w wielu krajach emisje covered bonds nie stanowią już dominującego sposobu finansowania kredytów mieszkaniowych, mogą pozytywnie wpływać na rozwój rynku. W takich krajach, jak Niemcy, rygorystyczne kryteria w zakresie wartości bankowo-hipotecznej nieruchomości, wymóg niskiej wartości LTV (stosunek wartości kredytu do wartości nieruchomości) dla puli kwalifikowanych aktywów (aktywów mogących stanowić zabezpieczenie listów zastawnych, czyli podstawę emisji)12 oraz długoterminowe stałe stopy zwrotu w przypadku kredytów na nieruchomości finansowanych emisjami Pfandbrief (niemiecki covered bnond, odpowiednik polskiego listu zastawnego) okazały się czynnikiem działającym stabilizująco na rynki nieruchomości, zwłaszcza w sytuacji kryzysu.

Często podkreśla się, że covered bond to bezpieczna inwestycja. Nie wynika to jednak automatycznie z samego faktu istnienia przepisów regulujących ten rodzaj instrumentów. Co więcej, w tej kwestii należałoby przyjąć bardziej realistyczny pogląd. Mówi się, że inwestorzy „nigdy” nie stracili środków ulokowanych w covered bonds. Stwierdzenie to nie jest jednak do końca prawdziwe – w XIX w. zdarzały się przypadki niewypłacalności, a w konsekwencji także straty. Co więcej, postępowaniom upadłościowym tylko częściowo zapobiegły wtedy odroczenia dużych płatności.13 To właśnie złe doświadczenia z tamtych czasów były przyczyną długich zmagań na drodze tworzenia przepisów dotyczących listów zastawnych w Niemczech – Ustawy o bankach hipotecznych, która weszła w życie w 1900 r. i w której wiele miejsca poświęcono procedurom ostrożnej wyceny nieruchomości.

Kwestia ostatnia, choć nie mniej ważna, to niezwykle istotna ekonomiczna rola, jaką covered bonds odgrywają dla inwestorów. Stabilne i „głębokie” rynki covered bonds zapewniają inwestorom dostępność bezpiecznych i płynnych aktywów, a bankom instrumenty na potrzeby zarządzania płynnością. Dlatego też znaczna część covered bonds jest obecnie w posiadaniu instytucji kredytowych.

W jaki sposób planowane unijne regulacje wpłyną na opisane role covered bonds, okaże się w niedalekiej przyszłości. W przypadku regulacji Basel III i EU-CRD IV, przepisy dotyczące płynności mogą dla banków stanowić zachętę do korzystania z covered bonds, natomiast wymogi kapitałowe oraz wymogi dotyczące współczynników dźwigni finansowej mogą przynieść efekt przeciwny. Z kolei w przypadku unijnej dyrektywy Solvency II, skutkiem przyszłych przepisów UE dotyczących firm ubezpieczeniowych może być powstanie nowych strategii w zakresie inwestycji w nieruchomości, finansowania hipotecznego, covered bonds i uprzywilejowanych niezabezpieczonych obligacji bankowych.

III. MODELE COVERED BONDS W EUROPIE14

Nie istnieje jeden wspólny europejski model covered bonds – w Europie funkcjonuje szereg takich modeli. Niemal każdy z nich na przestrzeni ostatnich 15 lat ulegał zmianom, czasem w fundamentalnym zakresie.

Różnice między poszczególnymi modelami dotyczą zarówno historii ich rozwoju, jak i obecnej struktury prawnej. W niektórych krajach praktyka stosowania covered bonds odbiega nawet od koncepcji tego instrumentu, regulowanej przepisami ustawowymi. Wiele ze wspomnianych różnic odnosi się do kwalifikowanych kategorii aktywów oraz szczególnego nadzoru publicznego.

Tutaj skoncentrujemy się tylko na strukturze prawnej, która determinuje klasyfikację modeli covered bonds. Główne rozbieżności między tymi modelami wynikają z uwarunkowań historycznych, różnych ram ekonomicznych i prawnych oraz określonych priorytetów przyjmowanych w ramach decyzji politycznych i strategii banków.

1. MODEL 1

Emitentem covered bonds jest w pełni wyspecjalizowana instytucja refinansująca, czyli taka, w której bilansie znajdują się wyłącznie aktywa stanowiące zabezpieczenie covered bonds (podstawę emisji) i covered bonds. Model ten jest stosowany w szczególności we Francji (obligations fonci res), Irlandii i Norwegii, a w praktyce również w Finlandii i Szwecji.15

Cechy modelu

Kredytodawcą oraz podmiotem obsługującym kwalifikowane aktywa, a także zarządzającym instytucją emitującą covered bonds, jest bank będący podmiotem dominującym. Oznacza to, że znaczna część działalności emitenta jest wykonywana przez podmiot dominujący na zasadzie outsourcingu, a emitent nie zatrudnia żadnych lub zatrudnia bardzo niewielu pracowników.

Funkcja instytucji refinansującej jest ograniczona do bycia prawnym posiadaczem kwalifikowanych aktywów oraz dłużnikiem z tytułu covered bonds. Emitent ma status prawny instytucji kredytowej. Emitowanie regulują przepisy szczegółowe.

Najistotniejsze kwestie

Kwestią o kluczowym znaczeniu w przypadku tego modelu jest odrębność emitenta covered bonds i banku będącego jego podmiotem dominującym w razie niewypłacalności (insolvency segregation). W związku z tym wydzielenie (ring-fencing) aktywów stanowiących podstawę emisji w ramach jednostki będącej emitentem covered bonds jest mniej istotne (lub w ogóle nieistotne), ponieważ bilans emitenta obejmuje tylko aktywa stanowiące zabezpieczenie covered i same covered bonds. Wydzielenie aktywów stanowiących podstawę emisji stanowi trzon każdego modelu covered bonds, będąc głównym mechanizmem zapewniającym bezpieczeństwo tego instrumentu.

Jednocześnie powstaje pytanie, czy w sytuacji niewypłacalności podmiotu dominującego podmiot zależny będący emitentem covered bonds pozostanie zdolny do działania. Outsourcing znacznej części jego działalności może stać się źródłem problemów i zasadniczo utrudnić zapewnienie terminowej spłaty zobowiązań w wypadku covered bonds o strukturze typu hard bullet (jednorazowa spłata kapitału i odsetek w gwarantowanym terminie).

Ważne jest także ustalenie, jak dużą część puli aktywów stanowiących podstawę emisji reprezentują wierzytelności wobec podmiotu dominującego lub innych członków grupy kapitałowej, w tym szczególnie w odniesieniu do instrumentów pochodnych i operacji cash management.

Na koniec należy też wziąć pod uwagę, w jaki sposób odbywa się przeniesienie aktywów z podmiotu dominującego na emitenta covered bonds. W niektórych krajach (np. we Francji) stosuje się techniki umożliwiające efektywne kosztowo przeniesienie aktywów dzięki szczegółowym przepisom, które eliminują konieczność wpisu cesji hipoteki do rejestrów nieruchomości. Wadą tego rozwiązania jest fakt, że technika ta ma zastosowanie tylko do aktywów podlegających prawu danego kraju.

2. MODEL 2

Zgodnie z przepisami prawa, emitentem covered bonds jest specjalistyczna instytucja kredytowa. Ten tradycyjny model listów zastawnych reprezentuje koncepcję stosowaną w Niemczech do 2005 r., a obecnie istnieje nadal na przykład na Węgrzech, w Luksemburgu, Polsce i częściowo w Danii.16

Cechy modelu

W przypadku Modelu 2 emitent jest kredytodawcą oraz podmiotem obsługującym i finansującym kwalifikowane aktywa. W myśl obowiązujących przepisów, jego działalność związana z udzielaniem kredytów obejmuje tylko bardzo wąski zakres rodzajów aktywów (zwykle są to kredyty hipoteczne i kredyty zaciągane przez jednostki sektora publicznego). Wolumen aktywów innych niż aktywa kwalifikowane jest ograniczony. Emitent ma status prawny instytucji kredytowej i zatrudnia cały wymagany personel. Emitowanie covered bonds regulują przepisy szczegółowe.

Najistotniejsze kwestie

Kwestią o kluczowym znaczeniu dla tego modelu jest odrębność aktywów stanowiących podstawę emisji w ramach banku w razie niewypłacalności. Konieczne jest, aby na wypadek postępowania upadłościowego wobec emitenta istniała zupełna pewność, że aktywa te zostaną wydzielone (ring-fencing) lub obciążone, a tym samym „zarezerwowane” na potrzeby zabezpieczenia listów zastawnych.

W przeszłości przez wiele lat skutek ten osiągano, stosując instytucję zastawu.17 Pierwszeństwo zaspokojenia roszczeń posiadaczy Pfandbrief w razie niewypłacalności emitenta wprowadzono dopiero w 1900 r. przepisami niemieckiej Ustawy o bankach hipotecznych. Rozwiązanie to oznaczało jednak, że w przypadku postępowania upadłościowego Pfandbrief i stanowiące ich zabezpieczenie aktywa stanowiłyby część masy upadłościowej i byłyby objęte postępowaniem. Na szczęście od 1900 r. nie miał miejsca ani jeden przypadek wszczęcia postępowania upadłościowego wobec niemieckiego emitenta Pfandbrief. W 1998 r., w miejsce pierwszeństwa zaspokojenia roszczeń posiadaczy Pfandbrief, wprowadzono odrębność prawną aktywów18, uzupełnioną następnie o szereg szczegółowych uregulowań w 2004 r. (oraz w 2010 r.), z których wiele zostało przyjętych w kolejnych latach także przez inne kraje.

3. MODEL 3

Emitentem covered bonds jest uniwersalna instytucja kredytowa. W niektórych krajach emitent musi mieć zezwolenie na emitowanie covered bonds (np. w Austrii, Danii, Finlandii, w Niemczech od połowy 2005 r., w Islandii, na Łotwie, w Słowenii i w Szwecji), podczas gdy w innych taki wymóg nie istnieje (np. w Bułgarii, Czechach, Grecji, na Litwie, w Portugalii, Hiszpanii i na Słowacji).

Cechy modelu

Emitent jest kredytodawcą oraz podmiotem obsługującym i finansującym kwalifikowane i niekwalifikowane aktywa. Aktywa stanowiące podstawę emisji muszą spełniać odpowiednie kryteria, a emitowanie listów zastawnych regulują przepisy szczegółowe.

Najistotniejsze kwestie

Kluczowym elementem tego modelu jest jeszcze dalej idąca niż w przypadku Modelu 2 odrębność aktywów stanowiących podstawę emisji w ramach tego samego podmiotu prawnego, czyli instytucji kredytowej. W przypadku niewypłacalności aktywa te nie wchodzą w skład masy upadłościowej.

Model ten można zaprezentować na przykładzie struktur stosowanych w Niemczech. Przepisy szczegółowe wprowadzone w 2004 r. zostały uznane za nowy kamień milowy na drodze do stworzenia legislacji w zakresie covered bonds. Pozwoliły one na uchylenie nawet stosowanej przez tak długi czas zasady emitowania Pfandbrief przez specjalistyczny bank, a tym samym na przejście w Niemczech z Modelu 2 na Model 3.

Nie oznaczało to jednak końca historii legislacyjnej. Kryzys finansowy (szczególnie w okresie po wrześniu 2008 r.) sprawił, że wielu uczestników rynku zaczęło zadawać pytania dotyczące teoretycznej sytuacji niewypłacalności. W związku z tym w 2010 r. doprecyzowano w Niemczech wiele kwestii, aby zapewnić jasność przepisów Ustawy o Pfandbrief co do charakteru ...