RPP w finalnej rozgrywce

1. Nie bez znaczenia były, noszące niemalże znamiona kooperacji i grupowej interwencji słownej, komentarze członków FOMC w kończącym się tygodniu. To co znamienne, to zarówno przedstawiciele drapieżników jak i przedstawiciele gołębi akcentowali jednoznacznie, że rynek finansowy przereagował i zachował się niespójnie z intencjami Fed, tym bardziej dyskontując scenariusze zacieśniania warunków monetarnych. Decydenci nie zawsze byli spójni co do ewentualnego scenariusza bądź tempa wycofywania QE, ale akcentowali, że polityki Fed pozostaje akomodacyjna, a podwyżki stóp procentowych są jeszcze bardzo dalekie. Jedynie komentarz J.Steina z Rady Fed, który akcentował siłę amerykańskiej gospodarki (w duchu B.Bernanke nie wskazując na „żadne ale”), zniósł nieco optymizmu widocznego ostatnio na rynku obligacji z końca bieżącego tygodnia.
2. W ukojeniu rynkowych nerwów pomagały dane makroekonomiczne. Publikacje potwierdziły de facto nienajgorszą sytuację gospodarki globalnej, akcentując jednak stopniowe ocieplenie klimatu w Europie przy dość optymistycznych sygnałach w niektórych z sektorów amerykańskiej gospodarki i bardzo dobrych danych z japońskiej gospodarki. Nie były jednak na tyle zaskakujące w kontekście średnioterminowych scenariuszy, żeby pogłębić przecenę na rynku stopy procentowej.
3. Dane nie wpisały się w negatywną spiralę przeceny na rynkach, gdyż w tle publikacji o wysokiej częstotliwości, optymizmem gospodarczym nadszarpnęła publikacja danych na temat PKB w USA. Odczyt finalny wyniósł 1,8% podczas gdy oczekiwano 2,4%. Rewizja była głównie wynikiem przewartościowania siły konsumenta (w sektorze usług) w pierwszym kwartale 2013 roku, co wpłynęło na implikowany wzrost PKB, a jednocześnie ograniczyło czarny dla rynku scenariusz taperingu.
4. Z pewnością cieniem na optymizmie dotyczącym wzrostu gospodarczego kładzie się sytuacja w Chinach, gdzie słabe dane gospodarcze od kilku tygodni spotykają się z ograniczeniami w odpowiedzi po stronie polityki gospodarczej i monetarnej. Istotne wzrosty stawek na rynku stopy procentowej, które pchnęły poziom kwotowania O/N w okolice 13%, zostały jednak zaadresowane najpierw dość niechętnie (bo jedynie przez zaniechanie transakcji zdejmujących płynność, ale nie przez transakcje dodające płynności), a następnie ze słownym zobowiązaniem do ukojenia presji wzrostowej na koszty finansowania w Chinach. Scenariusze wzrostu w Chinach są coraz mniej optymistyczne, co stwarza wciąż negatywną presję na gospodarki krajów silnie zależnych od popytu z Państwa Środka.

Z punktu widzenia polskiej gospodarki i polskiego rynku stopy, uwagę zwraca oczywiście rządowa propozycja dotycząca OFE w postaci trzech rekomendacji dotyczących zmian w funkcjonowaniu funduszy. Dwie rekomendacje koncentrują się na dobrowolności przeniesienia/pozostania składek w OFE, a jedna zakłada całkowite umorzenie aktywów dłużnych w portfelach funduszy. Na rynek stopy procentowej proponowane zmiany nie miały wpływu, choć ich konsekwencje ocenić będzie można w pełni wtedy, gdy (1) zostaną ostatecznie zaprezentowane i gdy (2) zestawione zostaną z nowymi regułami fiskalnymi, o których więcej wiedzieć będziemy przy okazji nowej ustawy o finansach publicznych. Trudno jednoznacznie zakładać, że już moment publikacji będzie momentem weryfikacji założeń przyszłej polityki gospodarczej kraju. Najważniejsze jednak są działania zwiększające polską odporność na szoki zewnętrzne, instrumentarium wspierającego wewnętrzne czynniki wzrostu oraz poprawy wskaźników dotyczących polskiego długu do PKB nie „tylko” z powodu ewentualnego „wycięcia” części dłużnej portfela OFE, ale także zdrowej polityki konsolidacji długu. Wzrost ASW do poziomu 20pb nie jest dla nas zaskoczeniem gdyż wskazywaliśmy na ryzyko takiego ruchu, szczególnie w obliczu wzrostu CDS dla Polski (i innych EM) w ostatnich tygodniach (wciąż w ograniczonym stopniu łączymy „czynnik OFE” ze zmianami wyceny asset swapa ale nie można zaprzeczyć koincydencji w czasie).

Następny tydzień skupia się na posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej, na którym najprawdopodobniej dojdzie do ostatniej w cyklu obniżki stóp procentowych o 25pb. Podstawowe ryzyko dla scenariusza redukcji stóp w lipcu wynika z zachowania złotego. Niektórzy członkowie RPP zwracali uwagę na ryzyka związane ze zmiennością PLN, niemniej jednak ostatnie dni osłabiają negatywne impulsy działające na PLN. Stąd też widzimy ograniczone ryzyka dla pozostawienia stóp na niezmienionym poziomie, co powinno zostać z kolei neutralnie przyjęte przez rynek. Komunikacja RPP może być interesująca z tytułu oczekiwań dotyczących wzrostu gospodarczego w Polsce i procesów inflacyjnych, osłabiających presję na wycenę podwyżek stóp procentowych w perspektywie 2Y (wycena cyklu podwyżek na rynku waha się między 85 a nawet 100pb).

Kalendarz podaży na rynku długu w III kwartał jest zgodnie z oczekiwaniami istotnie ograniczony. W lipcu (pod koniec miesiąca) i sierpniu (początek) przewidziany jest (warunkowy) przetarg obligacji, podczas gdy kalendarz wrześniowy rozpoczyna przetarg zamiany (oferta uzależniona od sytuacji rynkowej).Dyrektor Departamentu Długu P.Marczak przypomniał jednocześnie o komforcie MF w pokrywaniu tegorocznych potrzeb pożyczkowych. Uwzględniając 1 mld EUR pożyczki z BŚ w lipcu pokrytych będzie za miesiąc 91% potrzeb pożyczkowych. Kolejne (prawdopodobnie) 700 mln EUR nadejdzie do Polski z tytułu kredytów przyznanych w sierpniu. Nawet przy tak ograniczonym planie podaży, wrzesień przybliża nas skokowo do 100% pokrycia (starych) potrzeb pożyczkowych.

Polski rynek pozostaje pod wpływem czynników globalnych. Zakres zmienności dla 10Y benchmarku jest szeroki i rozpościera się w przedziale 4,20-4.50%. Ewentualne przebicia tych poziomów byłyby efektem istotnej zmiany założeń dotyczących najbliższych ruchów Fed. Brak obniżki stóp procentowych najbardziej (negatywnie) wpłynąłby na umocniony w ostatnich dniach środek i początek krzywej rentowności. Zwracamy jednocześnie uwagę na posiedzenie EBC, choć nie zakładamy żadnych zmian w parametrach polityki monetarnej ani deklaracji dotyczących niekonwencjonalnych metod wsparcia rynku.

Aleksandra Bluj
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH
PKO Bank Polski S.A.