Rekordowo wysoki wkład przyrostu zapasów do dynamiki PKB
Jedyną składową PKB, która przyczyniła się do przyspieszenia wzrostu gospodarczego w I kw., była zmiana zapasów.
Wkład przyrostu zapasów do wzrostu gospodarczego zwiększył się z 4,3 pkt. proc. w IV kw. do 7,7 pkt. w I kw., kształtując się na najwyższym poziomie w historii danych, którymi dysponujemy. W I kw. zapasy w przedsiębiorstwach wzrosły o 65,7 mld zł (najwyższy kwartalny wzrost w historii) wobec wzrostu 46,9 mld zł w IV kw. i 99,3 mld zł w całym 2021 r. Naszym zdaniem odnotowany w I kw. silny wzrost zapasów był, podobnie jak w II poł. 2021 r., związany w dużym stopniu z dalszą budową zapasów buforowych w przedsiębiorstwach, motywowaną szybkim wzrostem cen dóbr pośrednich i potrzebą utrzymania ciągłości produkcji w warunkach zaburzeń w łańcuchach dostaw powstałych wskutek wojny w Ukrainie i nasilenia pandemii koronawirusa w Chinach. Uważamy, że tak wysoki wkład przyrostu zapasów do dynamiki PKB nie utrzyma się w kolejnych kwartałach, co będzie oddziaływać w kierunku wyraźnego spowolnienia wzrostu produkcji sprzedanej przemysłu i PKB.
Wzrost konsumpcji i inwestycji spowalnia
Czynnikiem oddziałującym najsilniej w kierunku spowolnienia wzrostu gospodarczego w I kw. było obniżenie wkładu eksportu netto do dynamiki PKB z -2,5 pkt. proc. w IV kw. do -3,8 pkt. proc. (efekt wyraźnie głębszego spadku dynamiki eksportu w porównaniu do dynamiki importu). W strukturze wzrostu PKB na uwagę zasługuje również spowolnienie wzrostu konsumpcji z 8,0% r/r w IV kw. do 6,6% w I kw. (efekt ograniczenia popytu gospodarstw domowych na usługi w związku z wolniejszym wzrostem realnych dochodów do dyspozycji) oraz obniżenie dynamiki nakładów brutto na środki trwałe z 5,2% do 4,3% (skutek obniżenia inwestycji mieszkaniowych gospodarstw domowych oraz silnego wyhamowania inwestycji średnich i dużych przedsiębiorstw). Oczekujemy, że w kolejnych kwartałach, mimo zwiększonych wydatków towarzyszących napływowi uchodźców z Ukrainy, tempo wzrostu konsumpcji spowolni, do czego przyczyni się oczekiwany przez nas znaczący wzrost inflacji i pogorszenie ocen koniunktury konsumenckiej. Wyraźnego obniżenia dynamiki oczekujemy również w przypadku inwestycji, a wsparciem dla tego scenariusza jest wyraźne pogorszenie wskaźników koniunktury obrazujących skłonność firm do realizacji nowych projektów inwestycyjnych oraz wzrost stóp procentowych przyczyniający się do pogłębienia spadku inwestycji mieszkaniowych.
Łagodne lądowanie pozostaje scenariuszem bazowym
Dzisiejsze dane o PKB w I kw. w połączeniu z opublikowanymi dotychczas danymi o aktywności gospodarczej i koniunkturze w okresie kwiecień-maj sygnalizują ryzyko w górę dla naszej prognozy wzrostu gospodarczego w 2022 r. (4,1%) oraz, ze względu na efekt wysokiej bazy, ryzyko w dół dla oczekiwanej przez nas dynamiki PKB w 2023 r. (3,3%). Podtrzymujemy jednak nasz scenariusz, zgodnie z którym w najbliższych kwartałach nastąpi „łagodne lądowanie” polskiej gospodarki, związane ze spowolnieniem popytu zewnętrznego wskutek spowolnienia wzrostu gospodarczego u głównych partnerów handlowych Polski oraz obniżeniem dynamiki popytu krajowego. W naszej ocenie prawdopodobieństwo tzw. technicznej recesji (spadku odsezonowanego PKB przez co najmniej dwa kwartały z rzędu) jest nadal niewielkie, choć nie można wykluczyć materializacji tego scenariusza w II poł. 2022 r. Ewentualnemu spadkowi PKB w tym okresie nie będzie jednak towarzyszyć silne pogorszenie sytuacji na rynku pracy, co z jest kluczowe dla oceny społecznych skutków recesji i ewentualnej reakcji polityki fiskalnej i pieniężnej.
Kolejne argumenty na rzecz zaostrzenia polityki pieniężnej
Zgodnie z danymi GUS roczna odsezonowana dynamika PKB w I kw. (9,2% r/r) była znacząco wyższa od dynamiki oczekiwanej w marcowej projekcji NBP (6,8%). W połączeniu z opublikowanymi dziś wstępnymi danymi o majowej inflacji (13,9% wobec konsensusu rynkowego na poziomie 13,5% i naszej prognozy wynoszącej 13,7%), wskazującymi na znaczące odchylenie inflacji w górę od poziomu oczekiwanego przez NBP w II kw. (10,3% r/r), stanowi to silne wsparcie dla naszego scenariusza kontynuowania przez RPP cyklu podwyżek stopy referencyjnej w najbliższych miesiącach. Podtrzymujemy ocenę, że cykl ten zakończy się w III kw., w którym stopa referencyjna NBP osiągnie poziom 7,0%.
Dzisiejsze dane o PKB i inflacji są naszym zdaniem pozytywne dla kursu złotego i rentowności polskich obligacji.
