Rada rozdarta, ale argumenty na obniżki przeważają (?)…

Polska RPP zbiera się na posiedzenie 8 maja i podczas gdy opublikowany wczoraj opis dyskusji z kwietniowego posiedzenia potwierdził niezachwiane i zgodne z deklaracjami Rady nastawienie wait-and-see, rynek finansowy zwiększył skale wyceny majowej obniżki stóp. Co mogło uderzyć inwestorów w publikacji protokołu z posiedzenia, to brak jakiegokolwiek wniosku o obniżkę stóp procentowych. Zwróćmy jednak uwagę, że najbardziej gołębi członek Rady – A.Bratkowski gotowy w czasie niemalże półrocznych spotkań RPP do składania (jak sam sugerował) wniosków o największe, rzec można radykalne cięcia, potwierdzał potrzebę weryfikacji bieżącymi danymi scenariusza (stopniowego) ożywienia, który Rada przyjęła jako bazowy włączając do niego ewentualny efekt wprowadzenia na rynek redukcji stóp o 50pb.

Ten sam przedstawiciel RPP ( z najlepszym track recordem w oczekiwaniach dotyczących polskich stóp procentowych) po publikacji danych na temat rynku pracy ocenił je (uwzględniając późniejszy spadek produkcji przemysłowej, a później sprzedaży detalicznej) jako wystarczające dla niego, aby zgłosić wniosek o obniżkę stóp procentowych. Stąd rozczarowanych brakiem wniosku o obniżkę stóp procentowych należy uspokoić. Głosująca na rzecz marcowej obniżki o 50pb „piątka” członków RPP przy silnym głosie prezesa M.Belki wydaje się utrzymywać prezentowane „gołębie” stanowisko. Ze względu na przyjęcie pierwszego wniosku nie znamy skali poparcia dla ewentualnej redukcji o 25pb, którą przecież mogliby poprzeć A.Glapiński bądź A.Kaźmierczak (który wczoraj bardzo sceptycznie wypowiedział się na temat polskich perspektyw gospodarczych) zachęceni szybszym spadkiem inflacji. Trudno jest zbić wszystkie argumenty tych członków RPP którzy oceniają, iż obniżka stóp procentowych nie ma wpływu na bieżącą sytuację gospodarczą w Polsce. Pewne różnice w tezach przedstawicieli RPP mają charakter doktrynalny i pozostają nieobecne globalnym ciałom decyzyjnym.

Niemniej warto zwrócić uwagę na czynniki, które zgodnie z deklaracjami przedstawicieli Rady otwierają drogę do redukcji stóp procentowych. Po pierwsze, rewizja wzrostu gospodarczego, w tym przypadku poruszyć należy 4 podstawowe aspekty. Dwa faworyzujące scenariusz obniżki stóp i dwa, które nie zmienią nastawienia jastrzębi zakorzenione w ekonomii klasycznej, a nawet austriackiej). Rewizja wzrostu gospodarczego przyniosła znaczne obniżenie dynamiki PKB w IV kw (z 1,1% do 0,7%) i przez obniżenie punktu startowego na ścieżce wzrostu PKB (co ważne!) poniżej ścieżki kwartalnej zarysowanej przez projekcję RPP (argument „+”). Jest to niewątpliwie argument wspierający redukcję stóp procentowych, gdyż o ewentualnym poluzowaniu warunków monetarnych decydować miało odchylenie bieżącej sytuacji gospodarczej od wyników szacunków Instytutu Ekonomicznego NBP. Z drugiej jednak strony, sama rewizja nie przekona „jastrzębi”, gdyż co najbardziej niepokoiło decydentów to spadek konsumpcji prywatnej, a ta wedle ostatniej publikacji GUS okazała się silniejsza niż zakładano wcześniej. Z tego też tytułu, zwolenników odbudowywania stopy oszczędności nie wzruszy (tak bardzo) osłabienie konsumpcji w pierwszym kwartale na rzecz budowania poduszki finansowej wśród gospodarstwa domowych („-„). Rewizja ścieżki w 2012 roku była jednocześnie efektem przeszacowania ścieżki w roku 2011 („-„), a pogłębienie spadkowej tendencji ścieżki w roku 2012, może działać dla niektórych jako czynnik działający na rzecz bardziej stromej wzrostowej ścieżki PKB w roku 2013.

Z drugiej jednak strony tak IV kwartał 2012 jak zresztą cały poprzedni rok ujawnia negatywny wpływ sektora publicznego na PKB. Zwracamy uwagę na ten czynnik uwzględniając bieżącą dyskusję na temat ewentualnej rewizji budżetu w 2013 czy efektywności polityki fiskalnej. Skalę i rodzaj nowelizacji „blokują” bowiem jeden z podstawowych charakterystycznych dla polskiego systemu polityki fiskalnej procedury ostrożnościowe i sanacyjne, czyli uzależnienie polityki deficytu budżetowego od poziomu zadłużenia polskiej gospodarki.  Mrożący krew w żyłach poziom 55% długu do PKB, to przecież nie jedyny. Poziom 50%, który polski dług przekracza od 2010 roku, nakłada na Ministerstwo Finansów utrzymywanie stosunku deficytu do dochodów na poziomie nie wyższym niż w poprzednim roku. Pomimo, że ustawa nie definiuje czy chodzi o deficyt założony w projekcie (za 2012 jest to poziom 11,91%) czy ostateczne wykonanie (11,59%), ale nawet zakładając, że „uczciwym” jest przyjęcie poziomu planowanego, to nie ulega kwestii, że trudno liczyć na impuls fiskalny w tym roku (plan zakłada 11,88%). Niższe dochody (łatane wpływami z dywidend i zyskiem NBP) stwarzają z pewnością negatywną i co do skali większą presję na wydatki. Wydatki są oczywiście elastycznym punktem zarzadzania deficytem budżetowym i pierwsza negatywna rewizja dotyczyłaby wydatków inwestycyjnych, a te w znacznej skali przeniesione zostały przez rząd do projektu „Inwestycje Polskie”.

Niemniej, skutki tego projektu są trudne do bieżącej oceny i ich pierwsze skutki widzieć będziemy prawdopodobnie w II połowie roku, a przede wszystkim w roku 2014 (pomimo, że ramię programu BGK już zwiększa dynamikę kredytów inwestycyjnych bazujących na przekazanych przez Skarb Państwa środkach). Dyskusja ta nie dotyczy już tylko roku 2013. Nieprzychylne prognozy gospodarcze będą stwarzać presję na dochody w czasie najbliższych kilkunastu kwartałów, szanse na „full-blown” stymulacyjną politykę gospodarczą są ograniczone. Należy zwrócić uwagę na wyjątek, który stwarza art. 38a oraz art. 86 ust. 3 Ustawy o finansach publicznych, który uchyla procedury ostrożnościowe, gdy po przeliczaniu części długu publicznego denominowanego w walutach obcych kursem średnim oraz pomniejszenia długu o wolne środki budżetu państwa na koniec roku, dług publiczny nie będzie przekraczał progów ostrożnościowych. Informacje na temat wolnych środków MF na koniec 2012 jak również poziom średniego kursu w poprzednim roku tak dla EUR jak i USD, mogą najprawdopodobniej nie stwarzać wystarczającego bufora dla obniżenia poziomu długu do PKB poniżej 50%.

Z punktu widzenia policy mix główny akcent znowu więc pada na politykę pieniężną. Spośród dodatkowych czynników dyskutowanych także w czasie ostatniego posiedzenia warto zwrócić uwagę na ryzyka dotyczące odbicia inflacji CPI w najbliższych miesiącach głównie na początku 2014 roku (1) jak również dysparytet stóp procentowych między stawką NBP a innych globalnych banków centralnych (2). Z pewnością za część obaw dotyczących efektu otwarcia roku 2014 na ścieżce inflacji odpowiada brak obniżki stawki VAT nie ujętej w ostatniej projekcji inflacyjnej (pytanie, które warto sobie przy tej okazji zadań, to zasadność reagowania RPP na brak 1pp zmiany administracyjnej w poziomie cen, która przy słabej konsumpcji prywatnej działa negatywnie na wydatki i powinna być analizowana z poziomy inflacji kosztowej). Z drugiej jednak strony, bieżące warunki wzbogacone są radykalną przeceną surowców w kwietniu, która wspiera czynniki dezinflacyjne na poziomie dynamiki cen producentów. Ten czynnik, obok słabych danych za marzec w gospodarce strefy euro zwiększa prawdopodobieństwo obniżki EBC w następnym  tygodniu. Jeśli do takiej decyzji dojdzie (a czeka nas zapewne gorąca dyskusja w Radzie EBC) będzie to czynnik działający na rzecz redukcji stóp w Polsce o 25pb a może nawet o (dostrajające) 50pb.

Wczorajsza sesja była relatywnie spokojna dla rynku stopy procentowej. Interesujący impuls dla rynku wyszedł z publikacji danych na temat PKB w Wielkiej Brytanii. Sygnał poprawy sytuacji gospodarczej przełożył się na wzrosty rentowności Giltsów, co udowadnia gotowość na odbicie globalnych stawek i stromienia krzywej w obliczu poprawy sytuacji gospodarczej na świecie. Na rynku niemieckiej stopy sesja była bardzo stabilna (w przypadku 10Y  Bunda  rentowność oscylowała w strefie 1,23-1,25%). Dzisiejsze otwarcie przynosi spadek rentowności DE 10Y i pogłębienie wzrostowej korekty na rynku włoskich papierów. Za interesującą uznajemy również publikację nowych prognoz Ministerstwo Finansów Niemiec. Doszło do rewizji wzwyż tegorocznej prognozy wzrostu do 0,5% z 0,4%r/r na rok 2013. Przy okazji publikacji A.Merkel wystosowała negatywny komentarz co do ewentualnej obniżki stóp procentowej przez EBC z perspektywy niemieckiej gospodarki ale podkreśliła dywergencję w ramach strefy euro, z którą musi poradzić sobie EBC. Na polskim rynku pogłębiło się stromienie krzywej, karmione tak spadkami na krótkim końcu jak i ruchem DS1023 w stronę 3.40% ważnego technicznego oporu dla rentowności 10Y benchmarku. Dzisiaj uwagę skierujemy w stronę USA gdzie opublikowane będą dane na temat PKB. UST 10Y zakotwiczony w okolicy 1,70% potrzebuje impulsu…

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski