Poradnik emitenta obligacji – Obligacjom lichwa nie grozi

Wydawać by się mogło, że w przypadku obligacji korporacyjnych istnieje bardzo duży zakres swobody ustalania warunków  transakcji między emitentem i inwestorami. W szczególności zaś nie powinny występować ograniczenia w kształtowaniu wysokości oprocentowania pożyczki. Jest to tym bardziej uzasadnione, że to emitent, czyli pożyczkobiorca, ma w tym zakresie pozycję o wiele silniejszą, niż gdyby występował o kredyt w banku. A dodatkowo jego pozycja wobec potencjalnego inwestora, czyli pożyczkodawcy, daleka jest od roli przysłowiowego „petenta”. Panuje powszechne przekonanie, że jednym z głównych czynników ograniczających w pewnym sensie dowolność w kształtowaniu warunków emisji, a w szczególności wysokości oprocentowania, jest rynek, a ściślej rzecz ujmując, warunki na nim panujące. Jeśli na przykład rynkowy koszt pieniądza w danym momencie wynosi 2 proc., to nie ma specjalnych powodów, by wysokość odsetek od obligacji ustalać na przykład na 20 proc. Ale nie powinno być przeciw temu specjalnych przeciwwskazań. Oczywiście na oprocentowanie wpływ ma nie tylko rynkowy koszt pieniądza, ale także inne czynniki, z których istotny jest poziom ryzyka, związany z emisją i emitentem. Można więc powiedzieć, że skoro emitent jest na tyle zdesperowany, by oferować za pożyczkę 20 proc., a inwestor na tyle odważny, by zaakceptować większe ryzyko za taką cenę, to nie powinno się im przeszkadzać w dokonaniu transakcji.

Jak się jednak okazuje, istnieje formalne ograniczenie maksymalnej wysokości odsetek, wynikające z tak zwanej ustawy antylichwiarskiej, której obowiązywanie rozciągnięto również na rynek obligacji firm. Jej zapisy mówią, że maksymalna wysokość oprocentowania kredytów i pożyczek nie może przekraczać czterokrotności wysokości ustalanej przez NBP stopy lombardowej.

W dotychczasowej praktyce naszego rynku obligacji korporacyjnych zdarzały się przypadki emisji obligacji o oprocentowaniu sięgającym kilkunastu procent. Taka ich wysokość wynikała z sytuacji i potrzeb emitentów oraz odzwierciedlała przynajmniej częściowo ryzyko z nimi związane. Nie było z tym problemu, gdy oficjalne stopy procentowe NBP były znacznie wyższe niż obecnie. Jednak po niedawnym ich obniżeniu, wysokość stopy lombardowej wynosi 2,5 proc., co oznacza, że maksymalna wysokość oprocentowania obligacji nie może przekroczyć 10 proc. W tym kontekście mamy do czynienia z interesującą sytuacją, bowiem na rynku Catalyst są notowane emisje obligacji, których oprocentowanie przekracza 10 proc. Na dodatek większość z nich to obligacje o oprocentowaniu stałym w całym okresie do wykupu.

Emitent, chcąc dostosować się do wymogów ustawy antylichwiarskiej, powinien więc zmienić warunki emisji, czyli obniżyć oprocentowanie. Ale co na to posiadacze tych obligacji? Pomijając ten nieoczekiwany bieżący dylemat prawny, warto też zwrócić uwagę, że rozciągnięcie rygorów wspomnianej ustawy na rynek obligacji, stanowi istotny czynnik ograniczający jego rozwój. Na świecie bardzo popularne są obligacje wysokodochodowe, zwane niekiedy śmieciowymi, emitowane przez firmy nie będące w najlepszej kondycji finansowej lub nie cieszące się najwyższą wiarygodnością, ale za to oferujące wysokie odsetki. W Polsce trudno jeszcze mówić o segmentacji rodzącego się dopiero rynku, ale symptomy istnienia instrumentów o podobnym do śmieciowego charakterze z pewnością można dostrzec.

Na szczęście, problem ograniczenia wysokości oprocentowania obligacji firm wkrótce przejdzie do historii. Wchodząca w życie w lipcu tego roku nowa ustawa o obligacjach to ograniczenie z obligacji zdejmuje.

Piotr Dziura
Członek Zarządu
GERDA BROKER