Polskie akcje nie są tanie, ale mają potencjał

W maju 2012 r., a więc czternaście miesięcy temu, wskaźnik cena do zysku na akcję (C/Z) dla spółek notowanych na warszawskiej giełdzie wynosił 8,7, osiągając minimum spadkowej tendencji, trwającej od końca 2009 r. Warto przy tym zwrócić uwagę, że spadek rozpoczął się po ustanowieniu przez ten wskaźnik apogeum na poziomie 49,2 i dokonywał się przy wciąż dynamicznie zwyżkującym indeksie szerokiego rynku. WIG znajdował się wówczas w połowie hossy, zakończonej w czerwcu 2011 r. Ten trwający półtora roku rajd przyniósł zwyżkę WIG o 26 proc. W tym czasie C/Z obniżył się z 49,2 do 14,7, a więc o 70 proc.

Pamiętając o konstrukcji wskaźnika, w której rosnące notowania akcji podwyższają jego wartość, spadek jego wartości był skutkiem szybko zwiększających się zysków spółek. Warto zdawać sobie sprawę z tego mechanizmu, gdyż w ciągu najbliższych kilkunastu miesięcy możemy spodziewać się podobnego scenariusza. Obecnie, podobnie jak ponad cztery lata temu, mamy do czynienia z dołkiem koniunktury gospodarczej oraz ze znacznie większymi szansami na poprawę zysków giełdowych spółek. Taka sytuacja wskazuje, że możemy być świadkami dalszego trendu wzrostowego na rynku akcji, przy jednoczesnym umiarkowanym wzroście wskaźnika C/Z lub jego stabilizacji. To ważna dla inwestorów analogia, stawiająca także w innym świetle interpretację obecnej jego wartości.

W tym kontekście zwyżkę C/Z z 8,7 do 17,6, a więc o ponad 100 proc., od maja 2012 do lipca 2013 r., trudno uznać za przyspieszony rajd od skrajnego niedowartościowania akcji, do ich skrajnego przewartościowania. Fakt, że w tym czasie WIG wzrósł o 24 proc., należy interpretować jako dość powściągliwe dyskontowanie przez inwestorów nadchodzącej poprawy koniunktury gospodarczej i kondycji spółek. Można więc śmiało okres ostatnich kilkunastu miesięcy traktować jako pierwszą część dłuższej tendencji wzrostowej na naszym parkiecie. Z dużym prawdopodobieństwem można liczyć na to, że jej kontynuacja będzie przebiegała pod znakiem większej dynamiki wzrostu indeksów, choć zależeć to będzie zarówno od istotnych czynników wewnętrznych, takich jak tempo poprawy wyników finansowych spółek oraz kształt rozstrzygnięć w sprawie OFE, jak i zewnętrznych, czyli przede wszystkim od globalnej koniunktury gospodarczej oraz skutków wycofywania się Fed z ultra luźnej polityki pieniężnej.

Zmiany wskaźnika C/Z na warszawskiej giełdzie i WIG

Źródło: GPW.

Chętnych do kupna akcji nie powinno także niepokoić dotarcie wskaźnika C/Z w okolice długookresowej średniej. Dla ostatnich dziesięciu lat wynosi ona 18,3, choć jej poziom jest nieco zawyżony przez wysokie, grubo przekraczające 50 wartości z pierwszych kilku miesięcy 2004 r. Średnia liczona z ostatnich dziewięciu lat sięga 16,7. Obecna wartość wskaźnika wciąż więc daleka jest od poziomu przewartościowania akcji. O takim zjawisku trudno też mówić, biorąc pod uwagę inny tego typu wskaźnik, czyli cena do wartości księgowej spółki na akcję (C/WK). Jego obecny poziom wynosi 1,25, co oznacza, że kupując akcje za jeden złotych wartości księgowej płacimy 1,25 zł. Średnia wartość C/WK z ostatnich dziesięciu lat wynosi 1,7., a w ciągu tych lat przez zdecydowaną większość czasu inwestorzy byli skłonni płacić za akcje dużo powyżej średniej.

Wnioski dotyczące wartości wskaźników wyceny dla całego rynku akcji, nie zwalniają inwestorów od analizy sytuacji poszczególnych spółek lub ich grup. Z tej perspektywy warto poczynić kilka spostrzeżeń. Po pierwsze, spośród spółek wchodzących w skład WIG, niemal połowa papierów pozostaje poniżej średniego poziomu C/Z, a wśród nich jest wiele bardzo atrakcyjnych obiektów zainteresowania. Po drugie, średni poziom wskaźnika dla całego rynku akcji może bardzo wyraźnie obniżyć się pod wpływem poprawy wyników kilku wiodących spółek. Znaczący wpływ na poziom globalnych wyników naszego rynku mają te osiągane przez KGHM, Telekomunikację Polską, Lotos, czy PKN Orlen. Zyski wszystkich tych spółek od kilku kwartałów pozostają na bardzo niskim poziomie, wpływając zdecydowanie na wartość C/Z dla całego rynku. Po trzecie, poziom C/Z dla spółek wchodzących w skład mWIG40 wynosi prawie 27, a więc jest wyraźnie powyżej średniej. Ta wartość jest jednak zasługą kilku zaledwie spółek, dla których C/Z jest bardzo wysoki. W przypadku Alchemii, Boryszewa, LPP i CCC sięga on od 47 do 96, a dla Emperii przekracza 120. Jedynie w przypadku tych firm można zastanawiać się, czy ich akcje są już skrajnie przewartościowane. Biorąc pod uwagę czynniki fundamentalne, odpowiedź na to pytanie nie jest wcale jednoznaczna, szczególnie w odniesieniu do akcji LPP czy CCC. Wydaje się, że te wysokie wyceny to efekt „kupowania” przez inwestorów nie tylko przyszłości, czyli liczenia na to, że wyniki tych spółek nadal będą się poprawiać, ale i przeszłości, która dla akcjonariuszy obu firm może stanowić powód do satysfakcji.

Te spostrzeżenia wskazują na spory potencjał wzrostu kursów akcji spółek na warszawskiej giełdzie oraz możliwość wykrystalizowania się długookresowej tendencji zwyżkowej, mimo rosnących wskaźników wycen. Warunkiem jest poprawa sytuacji gospodarczej oraz wyników firm.

Roman Przasnyski
Open Finance