Polski dług może i być rodzynkiem, ale trudniej będzie o gospodarcze kokosy

Zgodnie z komentarzem prezesa M.Belki nie doszło w gospodarce polskiej, jak i światowej do wyraźnych zmian, które mogłyby zdecydować o zmianie nastawienia czy retoryki RPP. Komentarz Rady stwierdza, że „decyzje Rady w kolejnych miesiącach będą uzależnione od oceny napływających danych z punktu widzenia prawdopodobieństwa utrzymania się inflacji w średnim okresie wyraźnie poniżej celu NBP oraz sytuacji w sferze realnej gospodarki.”  Komentarz Rady był lapidarny i nie zwiększył z pewnością prawdopodobieństwa obniżek stóp procentowych w ciągu najbliższych miesięcy.

Dominująca słabość bieżącej koniunktury i brak czynników zwiastujących jej znaczną poprawę nie może pozwolić Radzie na zamknięcie furtki dla ewentualnych dalszych dostosowań polityki monetarnej. M.Belka potwierdził w komentarzu, że RPP ma „świadomość” przestrzelania tak dolnego ograniczenia celu inflacyjnego, jak i samej projekcji centralnej, którą kierowała się w przypadku decyzji o stopach procentowych w marcu. Jedynie obniżenie perspektyw inflacji w średnim terminie mogłoby zachęcić Radę do działania, a te między innymi ze względu na brak obniżki VAT w 2014 roku, neutralizują wpływ znacznego spadku CPI w ciągu najbliższych miesięcy. Rynek finansowy nie zareagował istotnie na tę zgodną z opinią rynkową decyzję, która była de facto zapowiedziana przez RPP w czasie marcowego posiedzenia.

wykres

Środowa sesja na polskim rynku obligacji charakteryzowała się wyraźną stabilizacją z lekką tendencją spadkową rentowności na dłuższym końcu. Na spadkową tendencję pozwoliło odbicie się od ważnych z punktu widzenia technicznego poziomów na wykresach najkrótszych papierów. Ruch do oporu w strefie rynkowych szczytów w okolicy 3,59% wspomogło poranne wyższe otwarcie na wykresie rentowności niemieckiego benchmarku, po czym obie obligacje solidarnie ruszyły na południe. Po konferencji polskie papiery podobnie jak waluta doznały umocnienia – krótki koniec skierował się w stronę a niekiedy nieco poniżej 3,0%. Jak widać perspektywa dzisiejszej aukcji nie wpłynęła (trwale) negatywnie na zachowanie obligacji oferowanych w czasie przetargu. Zawężona oferta do 3-5 mld PLN spotka się z pewnością z dużym popytem inwestorskim, który (1) może po raz kolejny pozwolić na sprzedaż powyżej planu (2) najprawdopodobniej skupi się papierze stałoprocentowym, czyli DS1023.

Trudno prorokować co do skali dzisiejszego popytu i ewentualnej sprzedaży, gdyż sam przetarg można analizować z punktu widzenia testu dla kapitału zagranicznego „podróżującego” pomiędzy rynkami w poszukiwaniu względnie atrakcyjnych stóp zwrotu. Dostępne dane na temat zaangażowania inwestorów zagranicznych na polskiej krzywej w lutym wskazują, że zaangażowanie nierezydentów w serii DS1023 wzrosło w stosunku do stycznia o 15pp, do 60% wartości emisji. Rally związane z poszukiwaniem wyższych stóp zwrotu, a którego jesteśmy świadkami (głównie) w kwietniu zapewnia nas, że owo zaangażowanie będzie jeszcze wyższe, a z pewnością „pomoże” w tym dzisiejsza aukcja obligacji. Zaangażowanie inwestorów zagranicznych w serii WZ w czasie pierwszego przetargu, tego nowego papieru zmiennokuponowego wyniosło nieco ponad 23%, a zakupu dokonały zagraniczne banki, podczas gdy wciąż według danych za luty, największy udział w emisjach WZ ogółem mają polskie banki. Z pakietu wszystkich serii WZ największy udział w portfelach inwestorów zagranicznych miał w lutym pozabankowy sektor finansowy. Z pewnością duża sprzedaż WZ0124 przyciągnęła i ten kapitał.

Płynność rynku (tak polskiego, jak i europejskiego) wspiera sukces dzisiejszej aukcji i pozwala zakładać, że rentowność aukcyjna obligacji DS1023 uplasuje się na historycznym minimum, prawdopodobnie w okolicy 3,50%. Cena obligacji WZ0124 powinna oscylować w okolicy 99,00 (marcowa aukcja zamiany, w ramach której uplasowano 2,34 mld PLN papieru, przyniosła wycenę na poziomie średnio 98,82).

Z punktu widzenia podaży na rynku obligacji europejskich, warto zwrócić dzisiaj uwagę na konkurencyjną w stosunku do polskiego przetargu aukcję długu włoskiego. Włosi oferować będą 1,5 mld EUR w obligacji zmiennokuponowej, 4 mld w serii 3Y oraz 2 mld w serii 15Y. Trend spadkowy rentowności włoskiej 15-latki plasuje rentowność papieru w okolicy 4,86% (10 pb poniżej rentowności papieru hiszpańskiego). Relatywna stabilność włoskiego długu jest bez wątpienia udziałem włoskiego sektora bankowego, który w czasie ostatnich miesięcy istotnie zwiększał zaangażowanie w rodzimych obligacjach. Z drugiej jednak strony nie można wykluczyć, że bogaty w płynność rynek (środki wracające na rynku europejskim z tytułu zapadalności włoskich, ale i francuskich, a także niemieckich papierów; kapitał azjatycki doważający się w aktywach o wyższej stopie zwrotu) wsparty oczekiwaniami na działania EBC, wesprze dzisiaj włoską aukcję. Podsumowując wczorajszy dzień, nie można zapomnieć o publikacji protokołu z posiedzenia FOMC, która (przez przypadek) miała miejsce jeszcze w czasie trwania sesji europejskiej. Opis dyskusji amerykańskiego banku centralnego, potwierdzał skłonność „wielu” z członków FOMC do ograniczenia programów zakupów obligacji skarbowych w czasie najbliższych kilku spotkań. Kilku jedynie uważa za konieczne kontynuowanie programu na bieżącym poziomie przynajmniej do końca roku.

tabela

Ogólny obraz wyłaniający się z opisu dyskusji, choć nie jest zaskakujący to karmił wczoraj odbicie rentowności bezpiecznych aktywów z poziomów lokalnych minimów. Informacje na temat rosnącej skłonności do stopniowego wycofania się z programu zakupu, odbiły się od odpornego rynku akcji w  USA, co z jednej strony potwierdzać może przekonanie inwestorów do  nadchodzącego polepszenia sytuacji gospodarczej, a z drugiej odzwierciedla ograniczoną wiarę rynku w szybkie wycofanie wsparcia banku centralnego. Zauważmy bowiem, że najsłabszy pakiet danych z amerykańskiej gospodarki (ISM czy piątkowe dane o zatrudnieniu w sektorze pozarolniczym) nadszedł już po marcowym posiedzeniu. Realizacja zysków na rynku UST pchnęła rentowność 10Y do poziomu 1,80%. Niemiecka 10-latka nie oparła się wczoraj presji na wzrost rentowności – po wczorajszych testach okolic 1,30% rozpoczyna jednak sesję poniżej tego poziomu. Dla kontynuacji wzrostów rentowności na rynku safe haven, potrzebujemy pakietu lepszych danych makro.

wykres

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO BP SA