Podwyżka stóp procentowych: teraz albo nigdy?

Na posiedzeniu w październiku Rada Polityki Pieniężnej podjęła decyzję o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie (stopa referencyjna NBP wynosi 6,75%). Rada zadeklarowała wówczas, że dalsze decyzje Rady będą zależne od napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej, w tym od wpływu agresji zbrojnej Rosji przeciw Ukrainie na polską gospodarkę. Na październikowej konferencji prasowej prezes A. Glapiński zaznaczył, że decyzja nie oznacza zakończenia cyklu podwyżek, a RPP przyjęła strategię wait and see do momentu publikacji listopadowego raportu o inflacji NBP.

Projekcja inflacji NBP

Uważamy, że ścieżka inflacji ogółem przedstawiona w listopadowej projekcji NBP zostanie tylko nieznacznie zrewidowana w górę w porównaniu do ścieżki opublikowanej w lipcowej projekcji. W lipcu NBP prognozował, że inflacja wyniesie w 15,7% w III kw. br., a w rzeczywistości inflacja ukształtowała się blisko tych oczekiwań (16,3%, lewy punkt na wykresie). Prognozowana na IV kw. inflacja ogółem to 17,9% r/r i tyle samo wyniosła inflacja w październiku (prawy punkt na wykresie), co sygnalizuje brak istotnych zmian w kontekście punktu startowego dla listopadowej projekcji inflacji ogółem. Punkt startowy będzie z kolei wyższy dla inflacji bazowej. Szacujemy, że inflacja bazowa w październiku br. wyniosła 11,1% r/r, podczas gdy prognozowana przez NBP wartość na IV kw. to 10,4% r/r. Warto podkreślić, że przewidywana w listopadowej projekcji inflacja zapewne nadal nie będzie uwzględniać prognozowanego przez nas wydłużenia Tarczy Antyinflacyjnej do końca 2023 r. Wydłużenie to będzie oddziaływać w kierunku obniżenia przewidywanej w projekcji ścieżki inflacji w 2023 r. i jej zwiększenia w 2024 r.

Czytaj także: Wiceprezeska NBP: inflacja będzie radykalnie się obniżać w 2023 roku >>>

Trudno ocenić, w jakim zakresie rewizja danych o rachunkach narodowych przeprowadzona przez GUS w ostatnich tygodniach zostanie uwzględniona przez NBP podczas przygotowywania listopadowej projekcji. Zrewidowana wyraźnie wyżej dynamika PKB w 2021 r. i w I poł. 2022 r. może oznaczać, że dodatnia luka popytowa i związana z nią presja inflacyjna mogą utrzymywać się dłużej niż wcześniej oczekiwano, co będzie dodatkowym czynnikiem oddziałującym w kierunku podniesienia dynamiki cen oczekiwanej w projekcji inflacji.

Odkotwiczenie oczekiwań inflacyjnych

Dostępne wskaźniki koniunktury dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw wskazują na odkotwiczenie oczekiwań inflacyjnych. Wskaźniki bilansowe dotyczące oczekiwanej zmiany cen (w uproszczeniu różnica pomiędzy odsetkiem respondentów oczekujących wzrostu cen a odsetkiem ankietowanych oczekujących spadku cen) kształtowały się w ciągu ostatnich dwóch lat w silnym trendzie wzrostowym. W ostatnich miesiącach wartości wskaźników ustabilizowały się, jednak dalej kształtują się wyraźnie powyżej wartości obserwowanych przed wybuchem pandemii COVID-19. W kontekście takich oczekiwań inflacyjnych, szybki i monotoniczny wzrost inflacji bazowej obserwowany w ciągu ostatnich miesięcy wskazuje na ryzyko utrwalenia się inflacji na wysokim poziomie, jeśli RPP nie zareaguje poprzez dalsze zacieśnienie polityki pieniężnej. Brak reakcji ze strony RPP oddziaływałby w kierunku utrwalenia tych wyższych oczekiwań inflacyjnych, co wydłużyłoby z kolei okres utrzymywania się wysokiej inflacji. W percepcji rynków finansowych takie perspektywy inflacyjne oddziaływałyby w kierunku osłabienia kursu złotego.

Warto zwrócić uwagę, że odnosząc się ścieżki inflacji przedstawionej w lipcowej projekcji, prezes NBP stwierdził, że w 2024 r. inflacja wróci do celu i to niezależnie, czy tarcze antyinflacyjne będą utrzymane, czy nie. Ponadto, w październikowym komunikacie RPP zwracała uwagę na „szoki, które pozostają poza wpływem krajowej polityki pieniężnej” powodujące, że powrót inflacji w kierunku celu inflacyjnego NBP będzie następował stopniowo. Tym samym, tylko nieznacznie podniesiona prognozowana ścieżka inflacji w listopadowej projekcji NBP (w porównaniu do tej przestawionej w lipcu) najprawdopodobniej nie zmieni istotnie niechęci większości członków NBP do dalszego silnego zacieśniania polityki pieniężnej mimo uporczywie wysokiej inflacji i odkotwiczenia się oczekiwań inflacyjnych.

Dalsze podwyżki stóp procentowych

Uważamy jednak, że oczekiwany przez nas dalszy i znaczący wzrost inflacji w najbliższych miesiącach, będący następstwem kombinacji wzrostu cen nośników energii, ich wtórnych efektów inflacyjnych oraz luźnej polityki pieniężnej (w tym osłabienia kursu złotego) i fiskalnej, skłoni Radę do dalszych podwyżek stóp procentowych. Prognozujemy, że RPP dokona jeszcze dwóch podwyżek stóp procentowych po 25 pb (w listopadzie i w grudniu), po czym zakończy cykl podwyżek ze stopą referencyjną na poziomie 7,25%.

Dostrzegamy jednak ryzyko, że RPP nie podniesie stóp procentowych w tym tygodniu. Dotychczasowa komunikacja ze strony RPP, sygnalizowała, że priorytetem dla Rady staje się ograniczenie skali spowolnienia wzrostu gospodarczego w 2023 r. W wywiadzie udzielonym w ubiegłym tygodniu, M. Kightley, wiceprezes NBP zwróciła uwagę, że zgodnie z wynikami listopadowej projekcji w przyszłym roku czeka nas silne spowolnienie gospodarcze. Dodała również, że wzrost PKB przewidywany w listopadowej projekcji będzie niższy niż w lipcowej prognozie (1,4% r/r). Taka rewizja w dół oczekiwanego tempa wzrostu gospodarczego może skłonić Radę do podjęcia decyzji o braku zmian poziomu stóp procentowych w tym tygodniu. Druga z rzędu decyzja o utrzymaniu stóp bez zmian w warunkach rosnącej inflacji będzie sygnałem bardzo wysokiej niechęci członków RPP do podnoszenia stóp mimo wciąż dobrej cyklicznej sytuacji gospodarki (dodatnia luka popytowa). To z kolei oznacza, że nawet jeśli inflacja wzrosłaby wyraźnie w I kw. 2023 r. w przypadku zakończenia Tarczy Antyinflacyjnej (co nie jest jednak naszym scenariuszem bazowym) to – w warunkach nasilającego się spowolnienia wzrostu gospodarczego – RPP nie podniesie stóp procentowych w kolejnych miesiącach i zakończy tym samym cykl zacieśniania polityki pieniężnej. Biorąc pod uwagę, że rynek kontraktów terminowych (FRA) wycenia obecnie dalsze zacieśnienie polityki pieniężnej w Polsce o ponad 100 pb, to decyzja RPP o braku dalszych podwyżek stóp procentowych będzie oddziaływać w kierunku osłabienia złotego, co jest spójne z naszą prognozą kursową (kurs EUR/PLN równy 4,90 na koniec IV kw. br. i I kw. 2023 r.).