Po wzrostach polskie rentowności stabilne, czekamy na impuls na rzecz…powrotnego odreagowania…
Rada Polityki Pieniężnej choć nie zmieniła nastawienia w prowadzonej polityce, a tylko usunęła ze swojej komunikacji pewną wariację na temat dobrze znanego z posiedzeń Europejskiego Banku Centralnego tzw. pre-commitment, doprowadził jednak do lekkiej rewizji nastawienia rynku do średnioterminowych działań RPP i zwrócenia się większości stawek rynkowych na północ. Lejtmotywem wypowiedzi prezesa M.Belki była w środę "reasumpcja", a w komentarzach pojawiła się niepewność dotycząca niewinnego w gruncie sformułowania "wait-and-see"; obu nie można się bać, ale oba rzeczywiście oznaczają, że to, co obecnie wie RPP o gospodarce, zostało już uwzględnione w 100 punktowym ruchu stóp procentowych w dół.
Przed kolejnymi decyzjami Rada musi wiedzieć, jak wiele miejsca daje jej jeszcze inflacja (nie ta spadająca czasowo w okolice dolnego ograniczenia, ale ta średnioterminowa wynikająca z projekcji RPP po zmianach poziomu stóp o 100 pkt) i ile czasu na antycykliczne działania daje jej ścieżka PKB (to umożliwi jej wprowadzenie obniżek stóp procentowych do projekcji i sprawdzenie jakie są tego konsekwencje dla średnioterminowych perspektyw gospodarczych). Oczekiwanie na wyniki projekcji po dotychczasowych ruchach – to właśnie oznaczać może reasumpcja. Czy to już jest „wait-and-see” w przypadku polskiej Rady Polityki Pieniężnej, a jeśli tak, to co to znaczy?
 |
| tabela |
Nie jest to sformułowanie polskie; sięgając więc po słownikowe tłumaczenie znajdujemy: poczekać i zobaczyć, co się dzieje. Nie znajdujemy też tutaj jednoznacznego odniesienia do optymalnego czasu spędzonego na szukanie czynników zmuszających do działania, które by miały „wait-and-see” charakteryzować. M.Belka zasugerował w czasie lutowego posiedzenia zmiany nastawienia RPP (czytaj: z gołębiego na neutralne), a jedyne co chce zrobić, to poczekać na dane z gospodarki i rynku finansowego na początku nowego roku tak w Polsce oraz zagranicą jak również na wyniki marcowej projekcji, w tym kształt ścieżki PKB. Jeśli oczekiwania dotyczące kształtowania się koniunktury w Polsce na początku roku są zgodne z prawdą, a globalna presja inflacyjna nie będzie stać na przeszkodzie oczekiwania stabilizacji CPI w okolicach celu w średnim terminie (a nie stoi), to nadzieja na kolejne obniżki stóp procentowych w naszym kraju (o 50 pkt bazowych, a co do reszty czas pokaże) jest jak najbardziej właściwa.
 |
| wykres |
Pierwszy, bardzo ważny komentarz dotyczący de facto nowej projekcji NBP, wystosował wczoraj dyrektor Instytutu Ekonomicznego NBP A.Sławiński, który oczekuje, że spowolnienie w Polsce będzie miało płaski i dłuższy przebieg niż w 2009, głównie ze względu na nikłe perspektywy odbicia gospodarczego w Europie. Taki komentarz otwiera szerzej uchylone przez M.Belkę drzwi, do dalszego poluzowania warunków monetarnych. W świetle oczekiwań A.Sławińskiego oczekiwać należy, że czas „wyjścia” z nastawienia gołębiego w polityce pieniężnej nie jest bliski a zdecydują o tym dane z gospodarki już w drugiej połowie roku. Obawy o pobudzenie akcji kredytowej przede wszystkim wśród przedsiębiorstw, czyli niepewność dotycząca wpływu obniżek na realny koszt kredytu w Polsce mogą być z punktu widzenia RPP zasadne i wynikać będą m.in. z polityki kredytowej banków komercyjnych; niemniej jednak drogą do ożywienia polskiej gospodarki jest wsparcie popytu wewnętrznego a szczególnie konsumpcji prywatnej – wraz ze spadającą inflacją konsument, kredytobiorca powinien oczekiwać dostosowania nominalnych stóp procentowych tak, aby realne stopy obniżały wraz z CPI i tempem wzrostu wynagrodzeń (nie grożąc relatywnie restrykcyjnymi warunkami z punktu widzenia procesów realnych).
Analizując wagę i wpływ projekcji na ocenę działań banków centralnych, zwróćmy uwagę na Bank Australii, z punktu widzenia gospodarki bardzo nam daleki, ale uwzględniając zależności na rynku walutowym bardzo jednak bliski. Obniżył on wczoraj w projekcji ścieżkę PKB i inflacji dając szasnę na dalsze obniżki stóp procentowych (poniżej historycznego minimum). RBA z dużą niecierpliwością podchodzi do zbyt mocnego dolara australijskiego, co jednak nieco go różni od „zadowolonej” ze stabilności złotówki RPP.
Rynek FRA nie dyskontuje powrotnych wzrostów stawki WIBOR w perspektywie najbliższego roku. Aczkolwiek warto zwrócić uwagę na „ząbek” wzwyż na długim końcu krzywej FRA dla stawek 6M. Oznacza to jednocześnie, że kolejne tygodnie choć przyniosą spadki stawek pieniężnych, to tempo spadku dłuższych terminów może okazać się wolniejsze. Na północ pomaszerowały wczoraj rentowności papierów skarbowych; na północ udały się także stawki IRS, jak również stawki FRA z dłuższego końca krzywej. Krótsze stawki FRA oraz kwotowania WIBOR ponownie się obniżyły, z FRA1X4 na poziomie 3,70 (mid) czyli testując minima sprzed styczniowego posiedzenia RPP. Rynek przenosi więc oczekiwania na rzecz marcowej redukcji stóp procentowych. Na polskim rynku długu, po porannym przegryzaniu się inwestorów przez komentarz M.Belki i interpretacje jego słów, najważniejszym wydarzeniem okazała się aukcja na środku krzywej rentowności.
 |
| wykres |
Ministerstwo Finansów sprzedało na przetargu 3,4 mld WZ0117 i 2,4 mld PS0418 wobec łącznego popytu na poziomie 9,6 mld. Ceny osiągnięte na aukcji były zbliżone do kwotowań na rynku wtórnym, uwzględniając oczywiście przecenę wywołaną komunikatem RPP: WZ0117 sprzedano po 100,17 (Wibor -3 bp) a PS0418 uplasowano po rentowności 3,52%. Ryzyko dla długoterminowych stóp i dla stromienia krzywych dyskontujących powolne (choć prawdopodobnie mniej powolne) wychodzenie ze środowiska spadających stóp, uwidoczniły się dzisiaj w wycenie papierów skarbowych, jak również otwierają MF drogę do emisji papierów 2Y, które nie stanowią obciążenia dla finansów publicznych aż do czasu wykupu. Planowana podaż krótkoterminowych papierów przyniosła presję na początek krzywej rentowności, stąd popołudniowe odreagowanie (choć lekkie) po wzrostach w sektorze 5Y i 10Y lat stymulowane spadkami rentowności na krzywych bazowych, nie przyniosło równoznacznej ulgi krótkim papierom. Na aukcji 13 lutego uwzględniona jest możliwość podaży obligacji OK0715 jak również DS1023/WS0429 bądź WZ0124 (który w momencie materializacji większości scenariusza obniżek może zachęcić wielu inwestorów do kupna). Sytuacja na rynkach bazowych pozostaje zmienna i po okresie wzrostów na otwarciu roku obserwujemy wzrosty cen obligacji…
To wczorajsza konferencja EBC zdecydowała o spadku rentowności 10Y obligacji Bunda do poziomów odnotowanych na otwarciu tygodnia (rentowność spadła chwilowo poniżej 1,60%). M.Draghi przejęty był wzrostem gospodarczym i zaznaczył, że ryzyka dla oczekiwań dotyczących koniunktury w Europie są po negatywnej stronie. M.Draghi czeka na nową projekcję wzrostu i inflacji i od niej uzależnia ostateczną ocenę dotyczącą konsekwencji (zbyt – jak wielu polityków stwierdza) mocnego EUR na inflację w strefie euro. Podkreślił, że zbyt mocna wspólna waluta jest czynnikiem ograniczającym wzrost, co karmić może w ciągu najbliższych tygodni dyskusję na temat ewentualnej obniżki stóp. To służyłoby też polskiej krzywej.
Aukcje w Europie nie straszyły wczoraj, choć w Hiszpanii i Francji doszło do wzrostów rentowności. Szczyt EU w sprawie budżetu przyniósł wstępne porozumienie (limit wydatków ma wynieść około 960 mld EUR). Dzisiaj oczekuje się ostatecznych decyzji w sprawie budżetu 2014-2020.
Mirosław Budzicki
PKO BP SA
