PKB zwiększa niepewności, na rynkach rośnie zmienność
Koniec tygodnia przyniósł niską zmienność i wysokie wyceny niemieckich obligacji. Było to konsekwencją utrzymywania się na rynku przekonania, że przed Europą cały czas nie widać jaśniejszej drogi. Inwestorów nie skłoniły do zmiany zapatrywań nawet nieco lepsze niż prognozowano dane o PKB 3q14 z Eurostrefy.
Nieco inaczej prezentowała się sytuacja w przypadku papierów amerykańskich, gdzie lepsze niż oczekiwano dane o sprzedaży detalicznej przejściowo wypchnęły rentowności papierów w górę. Następnie, późnym popołudniem, niezbyt zachęcające zachowanie giełd zneutralizowało ten efekt. Łącznie przełożyło się to na stabilizację krzywej amerykańskiej i niemieckiej w segmencie 2Y-5Y i symboliczny spadek o 1 pb. w długim końcu.
Zaskakująco wysoki odczyt PKB w 3q14 (3,3% r/r vs. prognozowane 2,8%) przełożył się na masową wyprzedaż krajowego długu. W reakcji na istotnie lepsze niż prognozowano dane rentowności papierów (i krzywa IRS) skoczyły w górę o 10 pb. w segmencie 1Y-3Y oraz 8 pb. w segmencie 4Y-10Y. Silniejszą wyprzedaż w długim końcu wstrzymało pozostawanie DE10Y poniżej 0,79%. W przypadku krótkich papierów/IRS i krzywej FRA inwestorzy zostali dodatkowo zachęceni do skracania pozycji przez wypowiedź „obrotowej” w RPP E. Chojnej-Duch. Członkini RPP powiedziała, że dane PKB za 3q14 powinny cieszyć ekonomistów, zaś w grudniu RPP może rozważyć kontynuację formuły „wait and see”. Taki komentarz może sugerować przywiązanie części członków Rady od „arytmetycznej” interpretacji najnowszych danych (wzrost powyżej 3,0% to wzrost, który nie wymaga interwencji ze strony polityki pieniężnej). W naszej opinii notatka informacyjna do publikacji GUS wskazuje na ryzyko, że wyższy od prognoz o 0,5 pp. odczyt to w większości konsekwencja zmian metodologicznych.
Po zaskoczeniu istotnie wyższym niż szacowano wzrostem PKB w 3q14, w poniedziałek spodziewamy się kontynuacji wyprzedaży krótkiego końca krzywej obligacji oraz wzrostu najkrótszych stawek IRS i FRA, przy jednoczesnej wysokiej wycenie segmentu 5Y-10Y. Taka sekwencja zdarzeń będzie konsekwencją utrzymujących się obaw o rozwój sytuacji w Eurostrefie i Azji oraz spadku zapału inwestorów do dyskontowania dalszego łagodzenia polityki pieniężnej w kraju. W przypadku krótkiego końca krzywej inwestorzy będą przez jakiś czas grać pod „arytmetyczną” interpretację danych PKB, której w ocenie rynków zdaje się sprzyjać część „obrotowych” członków RPP. Interpretacja ta oznacza, że tak długo jak długo dynamika PKB nie spadnie poniżej 3,0% r/r, nie ma powodu by łagodzić politykę pieniężną.
W perspektywie końca tygodnia czekają nas publikacje danych o płacach i produkcji przemysłowej. Dane powinny być zgodne z konsensusem prognoz (widzimy minimalne ryzyko w dół w przypadku odczytu produkcji przemysłowej). W połączeniu z wysokim „arytmetycznym” odczytem PKB za 3q14, będzie to w dalszym ciągu negatywnie (choć w umiarkowanym stopniu) działać na stawki FRA i krzywą w segmencie do 2Y. Łagodzić ten efekt może jedynie publikacja danych ZEW zapowiedziana na wtorek. Długi koniec powinien dostawać wsparcie ze strony danych ze świata, w tym informacji o recesji z Japonii.
W minionym tygodniu poznaliśmy ważne dane dot. polskiej gospodarki. Jak się okazało mamy rekordowo niską inflację (w październiku na poziomie -0,6% r/r) i zaskakująco wysoki wzrost dynamiki PKB (3,3% r/r w 3q14 i 3,5% r/r w 2q14 po rewizji z 3,3% r/r). Taki mix informacyjny pozostawia kwestią otwartą wynik grudniowego posiedzenia RPP. Na publikację danych o inflacji rynek eurozłotego zareagował wzrostem w okolice 4,24 (nasiliły się oczekiwania na grudniową redukcję kosztu pieniądza), z kolei publikacja danych o wzroście gospodarczym zniosła praktycznie ponad połowę wcześniejszego ruchu (pojawiły się nadzieje, że Rada ewentualną decyzję o obniżkach stóp odsunie w czasie). Trzeba jednak mieć na uwadze, że GUS zmienił metodologię wyliczania PKB i dopóki nie poznamy składowych trudno jest stać się nagle optymistą mając na uwadze publikowane w ubiegłym kwartale dane miesięczne (analizując pojedyncze raporty niektórzy ekonomiści szacowali wzrost w 3q14 na 2,6% r/r). Jeśli ostatecznie okazałoby się, że polskiej gospodarce udało się ograniczyć skalę spowolnienia w minionym kwartale (dobrego wyniku gospodarki w III kw. nie podbijały efekty jednorazowe, tak by w IV kw. dynamika wzrostu PKB obniżyła się poniżej 3,0% r/r), wówczas byłby to znak, że rok możemy zakończyć z mocną trójką przed przecinkiem. W ocenie głównego ekonomisty Ministerstwa Finansów Ludwika Koteckiego dane na temat wzrostu polskiej gospodarki po trzech kwartałach wskazują, że w całym 2014 roku tempo wzrostu PKB wyniesie założone 3,3%. Szczegółowe dane dot. PKB w 3q14 GUS opublikuje 28 listopada.
W naszej ocenie nie można jeszcze pogrzebać scenariusza zakładającego kolejne obniżki stóp, choć może nie koniecznie zobaczymy je już w grudniu biorąc pod uwagę listopadową konferencję prasową, podczas której wyraźnie podkreślone zostało, że przesłanką do utrzymania stóp procentowych bez zmian był stabilny wzrost gospodarczy (osłabienie koniunktury może być przejściowe). Już w piątek komentując dane o PKB członkini RPP Elżbieta Chojna-Duch zwróciła uwagę, że ” (…) w grudniu można rozważyć kontynuację formuły 'wait and see’ i poczekać na kolejne informacje z gospodarek”, gdyż ” (…) Rada, która kontynuuje wyróżniającą, wyważoną na tle krajów rozwiniętych ostrożną politykę monetarną, nie powinna reagować z nadmiernym pośpiechem na przejściowe, pesymistyczne dane”. W podobny tonie (mówiąc o zyskaniu czasu na obserwację) wypowiadał się też Anna Zielińska-Głębocka, druga członkini RPP.
W tym tygodniu poznamy dane produkcyjne za październik. Miesiąc wcześniej dynamika na poziomie 4,2% r/r pozytywnie zaskoczyła. Teraz rynek spodziewa się wyniku na poziomie 1,6% r/r. Jednak w ocenie Zielińskiej-Głębockiej o grudniowej decyzji może przesądzić dopiero indeks PMI aktywności gospodarczej, na podstawie którego będzie można powiedzieć, czy ostatni wynik rzeczywiście zapowiadał tendencje.
Miniony tydzień na rynku eurodolara przyniósł wyraźne wzrosty pary, szczególnie widoczne w ostatnich jego dniach. Kurs EURUSD systematycznie oddala się od 26-miesięcznego minimum na poziomie 1,2357 (7.11). Opublikowane w dane, w tym przede wszystkim piątkowe dot. PKB dla strefy euro, zaskoczyły pozytywnie, wciąż jednak wskazując na konieczność wspierania gospodarki wspólnoty. Niemniej wbrew obawom strefa euro w trzecim kwartale nie wpadła w recesję (+0,2% kw/kw), a dane o PKB z Niemiec i z Francji okazały się lepsze od oczekiwań. Presja na dalsze luzowania polityki monetarnej pozostaje, a to nie będzie wspierać euro w średnim okresie czasu. Z USA wyczekiwano zaś na publikację raportu sprzedażowego za październik mając na uwadze, że miesiąc wcześniej dane tak mocno rozczarowały (spadek o 0,3 m/m), że stały się katalizatorem do silnej przeceny dolara. Tymczasem październikowy wynik okazał się o 1 p.p. lepszy niż oczekiwał rynek (+ 0,3% m/m), co jednak nie uspokoiło inwestorów, którzy ostatecznie zdecydowali się na realizację zysków na dolarze.
Indeks dolarowy (DXY) podszedł w ub. tygodniu pod 88,5 i zbliża się do szczytu z 2008 roku na poziomie 89,62 przełamanie którego dałoby impuls do jeszcze wyraźniejszego umocnienia dolara względem głównych walut z testem 1,23 wobec euro na koniec roku.
Konrad Soszyński,
Joanna Bachert,
Biuro Strategii Rynkowych,
PKO Bank Polski
