Patowa sytuacja

Ratingom – a więc ocenie zdolności kredytowej emitentów obligacji zlecanej przez nich samych niezależnym agencjom ratingowym – poświęcono sporo miejsca na dorocznej konferencji dedykowanej rynkowi obligacji korporacyjnych w Polsce zorganizowanej przez serwis Cbonds. A także na wielu innych konferencjach tego typu zorganizowanych w tym roku i w latach wcześniejszych. Lecz mimo pięcioletniej już historii Catalyst i mimo szeregu negatywnych doświadczeń związanych z upadłością emitentów na Catalyst, ratingi nie zyskują na popularności.

Problemem niekoniecznie jest cena ratingu liczona w setkach tysięcy złotych w przypadku ocen wystawianych przez tzw. wielką trójkę. Na świecie mniejszych emitentów oceniają mniejsze agencje ratingowe wyspecjalizowane w lokalnej specyfice. I u nas ten model również mógłby funkcjonować, co najmniej jedna certyfikowana agencja jest do tego gotowa, a druga będzie w drugiej połowie przyszłego roku. Większym jest bariera mentalna emitentów obligacji oraz samych inwestorów.

• Jaki rating mają obligacje PKN Orlen? – usłyszałem od jednego z emitentów średniej wielkości.
• BBB minus – odparłem (to najniższy rating inwestycyjny).
• To jaki ja dostanę? – usłyszałem w odpowiedzi.

Ta wymiana zdań dobrze ilustruje podejście samych emitentów. Jeśli mają oni świadomość, że agencja ratingowa da im co najwyżej rating spekulacyjny, a statystyki dowodzą, że na rynkach rozwiniętych połowa emitentów obligacji z ratingiem śmieciowym (CCC i niżej) bankrutuje w ciągu pięciu lat od daty emisji, zaś jedna trzecia w pierwszym roku, to trudno się dziwić, że zapał emitentów do poddawania się niezależnej ocenie gaśnie, nawet gdyby był dostępny za darmo. Bo jak później przekonać inwestorów – zwłaszcza detalicznych – do objęcia emisji ocenionej potocznie jako „śmieć”?

Choć niskie oceny ratingowe zapewne odzwierciedlałby w dużym stopniu faktyczną jakość emitentów na Catalyst (by nie zostać gołosłownym – największy emitent obligacji detalicznych – Getin Noble Bank – jest oceniany przez trzy agencje ratingowe na BB, a więc ma ocenę spekulacyjną) i choć inwestorzy detaliczni są w coraz większym stopniu świadomi ryzyka związanego z inwestycjami w obligacje firm, to inaczej przyjmowany jest status emisji, gdy prawdopodobnie niski rating jest tajemnicą poliszynela, a inaczej mogłoby być, gdyby ryzyko zostało skwantyfikowane i nazwane po imieniu.

Ponieważ inwestorzy instytucjonalni mają własne sztaby ludzi zajmujących się oceną ryzyka, zaś ratingi bynajmniej nie zwolniłyby ich z odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne, jedyną siłą zdolną spowodować zmiany na rynku są inwestorzy detaliczni. Tylko oni odmawiając udziału w emisjach nieocenionych przez zewnętrznych ekspertów lub wpłacenia środków do funduszy, które kupują obligacje bez ratingów, mieliby dostateczną siłę przekonywania. Wszak obligacje czy fundusze obligacji korporacyjnych to – poza wszystkim innym – także towar wystawiony na sprzedaż. A naturalnym działaniem każdego sprzedawcy na świecie, działającego w warunkach wolnego rynku, jest odpowiedź na potrzeby nabywców. Problem polega na tym, ze inwestorzy detaliczni nie są świadomi swojej zbiorowej siły przekonywania. Być może sytuacja jaka miała miejsce przy okazji publicznej emisji obligacji Bestu (emitent i oferujący – DM mBanku – pod presją inwestorów zmienił warunki emisji zezwalając na składanie zapisów także tym inwestorom, którzy nie mieli rachunku w DM mBanku) uświadomi im, jak wielką siłą perswazji dysponują. Bez żądań ze strony popytu, odpowiedź podaży się nie pojawi.

Emil Szweda
Obligacje.pl