Odreagowanie na polskiej krzywej podwyższa rentowności przed dzisiejszą aukcją na długim końcu krzywej

Silnym impulsem wzrostowym dla rentowności japońskich obligacji, który uruchomił lawinę czynników wspierających przecenę japońskich papierów skarbowych były dane o zaangażowaniu japońskich inwestorów w zagraniczne aktywa dłużne. Teza o zwiększonych zakupach azjatyckich graczy była (choć raczej bywała w ostatnich tygodniach) potwierdzona strumieniem japońskiego kapitału poszukującego wyższej stopy zwrotu i wobec tego obecnego na rynku europejskim. Z punktu widzenia psychologii rynków oczekiwania na kontynuacje takiego cyklu miały istotny wpływ na zachowanie inwestorów w momencie rozpoczęcia roku finansowego. Reakcja rynku była silna jak na krzywą japońską przez co stwarza wrażenie korekty po okresie zbyt niskich stóp rynkowych.

Nosi  ona jednak jednocześnie znamiona nadinterpretacji pomimo, że płynność dostarczona przez BoJ ma istotne znaczenie dla globalnych stóp procentowych. Dane na temat pozycji netto inwestorów japońskich nie oddalają się istotnie od średnioterminowych trendów, co stawia jednocześnie pod znakiem zapytania realną siłę trendu zakupów japońskiego inwestora na globalnym rynku długu w średnim terminie, tym bardziej, jeśli atrakcyjność sektora obligacji zestawimy z rynkiem akcji. Co ważne, negatywne dla japońskiego rynku są procesy dywersyfikacji portfela w obliczu „nadprodukcji” pieniądza, która wspiera rynek akcji w Japonii na tyle silnie, że indeks Nikkei225 od początku roku wykonał już niemalże 45% wzrostu.  Wzrost od listopada 2012, kiedy to spekulacje na temat wzmożonej emisji jena zaczęły grać na rynku finansowym jedną z głównych ról zanotowały wzrost o ponad 70%. Siła japońskiego stymulusu znalazła odzwierciedlenie w zaangażowaniu nierezydentów na japońskim rynku akcji, co również wsparło negatywną presję na japońskim rynku obligacji. Zwróćmy jednak uwagę na stabilizację na japońskim rynku w czasie porannej sesji pomimo, że odczyt PKB w Japonii przewyższył oczekiwania, a wynikał z siły konsumpcji prywatnej i eksportu. Niska kontrybucja ze strony zapasów odzwierciedla ostrożność producentów japońskich, ale przy pozytywnych sygnałach dotyczących popytu wewnętrznego i siły podstawowego rynku zbytu, czyli USA można oczekiwać, że już II kwartał przyniesie zmianę w tym zakresie.

Pozytywny odczyt PKB powinien iść w parze ze stromieniem krzywej interpretując wyniki jako potwierdzenie skuteczności polityki ilościowej BoJ. Stało się jednak inaczej. Stabilizacja na rynku JGB przy jednoczesnym korekcyjnym spadku Nikkei225 jest wynikiem rozczarowujących wyników japońskich banków. Słabszy wynik podważa stosunek wyceny spółki do jej fundamentów, swoistej dywidendy na rynku akcji, która „musi” potwierdzać atrakcyjność rynku akcji w stosunku do rynku obligacji przy poziomach wciąż niezwiastujących przegrzania rynku. Pomimo, że rynek akcji w Japonii wciąż ma podstawy do wzrostu, nie oczekujemy dalszego skokowego osłabienia japońskich obligacji, pomimo potwierdzanych przez japońskie banki informacji o zmniejszeniu zaangażowania w JBG o 3,7% w ostatnim roku w oczekiwaniu na wzrosty stóp procentowych w Japonii. Po skokowym dostosowaniu, trend powinien jednak przejść w płaski kanał w okolicy 1,0% w średnim terminie. Istotny wzrost rentowności mógłby być zagrożeniem dla bądź co bądź prowzrostowej polityki Abe.

Rynek obligacji bazowych ucieka dzisiaj spod presji przeceny z ostatnich dni. Pomaga między innymi stabilizacja na rynku japońskich obligacji, jak również słabsze dane z USA (sektor przemysłowy) oraz spekulacje na temat dalszych obniżek stóp procentowych w strefie euro po słabszych danych na temat wzrostu gospodarczego a przed publikacją dotyczącą inflacji w regionie. Bund zakotwiczył się w strefie 1,35-1,40%. Wskazywaliśmy już, że zmienność na rynku Bunda  była mniejsza niż na rynku UST i JGB ze względu na słabość ekonomiczną regionu. Stąd na lekko wyprzedanym rynku obligacji bezpiecznych, wrażliwość na negatywne wiadomości wydaje się być obecnie większa. Uwagę skupimy przede wszystkim na publikacji danych z amerykańskiego rynku pracy. To te mogą zdecydować o rozstrzygnięciu w ważnej technicznej strefie.

Polska krzywa pozostaje rozdarta miedzy oczekiwaniami na obniżki stóp procentowych (w skali 75pb) a tendencjami na rynkach bazowych. Inflacja CPI na poziomie 0,8% r/r wobec 1,0% odnotowanych miesiąc wcześniej rozczarowała inwestorów nastawionych na odczyt potwierdzający potrzebę „szybkich i głębszych” cięć. O wzroście zdecydowały kategorie odzież i obuwie (po dłuższej zimie, produkty sezonu wiosennego zostały wreszcie wprowadzone na półki) oraz rekreacja i kultura, co stwarza dodatkową presję na poziom inflacji bazowej w kwietniu (odczyt dzisiaj). Kolejne miesiące wciąż dają w naszej ocenie szanse na spadek inflacji, choć wiele zależy od tempa wzrostu cen żywności w maju i czerwcu. Przestrzeń do poluzowania warunków monetarnych wciąż istnieje, co potwierdziła wczoraj A.Zielińska-Głębocka, a dzisiaj rano J.Hausner. Dane na temat bilansu handlowego, pomimo nieznacznego zaskoczenia po stronie importu wciąż potwierdzają marazm popytu wewnętrznego oraz stawiają znak zapytania nad tempem wzrostu eksportu. Jako że są to dane za marzec, można by oczekiwać ich wpływu na dynamikę PKB w I kwartale. Sama publikacja dotycząca wymiany handlowej, wydaje się być neutralna dla PKB. Dzisiaj kluczowa dla rynku będzie aukcja polskich obligacji skarbowych. Oferta z długiego końca DS1023/WS0124/WS0428  wynosi 3,5-5,5 mld PLN i będzie swoistym testem nastrojów na polskim rynku długu, tym bardziej, że ostatnie sesje stawiają długi koniec krzywej pod presją. Po części jest to efekt dzisiejszej podaży, ale z drugiej strony można zaobserwować, że część inwestorów zagranicznych realizuje zyski na polskim rynku obligacji. Dotychczas jednak nierezydenci „lubili” polskie benchmarki długoterminowe – posiadali na koniec marca ponad 60% obligacji DS1023. Poszukiwanie stóp zwrotu może faworyzować wciąż polskie papiery długoterminowe, tym bardziej po ostatnich wzrostach, w tym nową obligację WS0428. Nowy benchmark 15-letni będzie nosił kupon o wartości 2,75%. MF skutecznie wykorzystuje warunki rynkowe do obniżenia kosztów finansowania. WS0429, o rok starsza siostra, oferuje kupon 5,75% (a na zamknięciu sesji kwotowana była z rentownością 3,4%, podczas gdy DS1023 zamykał dzień w okolicy 3,22%).

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO BP SA