Obligacje wciąż warto kupować

Analizując ostatnie wypowiedzi dochodzimy do wniosku, że większość przedstawicieli Rady opowiada się za scenariuszem spadku stopy referencyjnej NBP o przynamniej 75 pb w cyklu (do wspomnianego „dostosowania” polityki pieniężnej mogłoby dojść już w październiku i w listopadzie, po odpowiednio 50pb i 25pb). W sytuacji, gdy rynek już wcześniej zdyskontował taką właśnie skalę redukcji stóp, teraz pojawiały się spekulacje na głębszy ruch (w kierunku 100pb). Notowania kontraktów FRA5x8 obniżyły się w okolice 1,75%. Warto też zwrócić uwagę na fakt, że w okresie od połowy sierpnia stawka WIBOR3M również zaczęła gwałtownie spadać, osiągając poziom 2,32%, co oznacza zjazd o prawie 35 pb. Przyjmując założenie, że przy stabilnej polityce pieniężnej NBP oprocentowanie 3-miesięcznych depozytów na rynku międzybankowym utrzymuje się ze spreadem około 15-20 pb w relacji do stopy referencyjnej NBP, to rynek zdyskontował już półtorej obniżki.

Patrząc w średnim terminie, po wspomnianym umocnieniu rentowności obligacji skarbowych zbliżyły się do poziomów, których spodziewaliśmy się na koniec grudnia 2014r. Naszym zdaniem na krótkim końcu krzywej jest jeszcze potencjał do spadku rentowności, właśnie w związku z oczekiwanym rozluźnieniem polityki pieniężnej w Polsce. W przypadku sektora rocznego i 2-letniego rentowności mogłyby obniżyć się o dalsze 20 pb. W przypadku dłuższego końca krzywej sytuacja jest dużo bardziej skomplikowana. Wyceny w sektorze 5-letnim zbliżone są już naszym zdaniem do poziomów fundamentalnych, niemniej „pięciolatki” również powinny zyskiwać na wartości wraz z krótkim końcem.

Na rynkach bazowych coraz bardziej widoczne są różnice pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a strefą euro. W sektorze 10-letnim mimo historycznie wysokiego spreadu cały czas obserwujemy kontynuację trendu. Rentowności Bundów spadły w czwartek poniżej 1,0%, czyli o 8pb w relacji do piątkowego zamknięcia, a z kolei Treasuries utrzymały się wczoraj w okolicach 2,54%, czyli blisko poziomów z końca ub. tygodnia. W efekcie spread pomiędzy tymi papierami rozszerzył się do około 155 pb. W naszej ocenie różnicę tę będą pogłębiać w kolejnych kwartałach ekstremalnie odmienne tendencje w zakresie polityki pieniężnej na obu kontynentach.

Czwartkowa sesja na rynku głównej pary walutowej pogłębiła przecenę euro względem dolara. W trakcie dnia kurs EURUSD spadł poniżej 1,27 osiągając najsłabsze notowania od połowy listopada 2012 roku. Tak istotny ruch pomimo braku nowych impulsów wyraźnie pokazuje jak silne są obecnie oczekiwania na uruchomienie przez EBC europejskiej wersji Fed-QE (dopuszczającej skup papierów skarbowych). Rynek czeka więc na październikowe posiedzenie EBC (2.10), licząc, że po ostatniej serii gołębich wypowiedzi prezesa M. Draghi-ego pozna więcej szczegółów dot. planowanych działań (na początek w kwestii rozmiaru skupu ABS-ów i listów zastawnych).

Z drugiej strony, popyt na dolara wspiera silne przekonanie inwestorów, że pomimo docierających w ostatnim czasie na rynek mieszanych danych zza oceanu (słabszy niż prognozowano okazał się m.in. odczyt wskaźnika nastrojów Conference Board, silne pozytywnie zaskoczyła zaś sprzedaż domów pokazują najwyższą dynamikę od połowy 2008 roku), to właśnie amerykańska Rezerwa Federalna jako pierwsza zacznie podnosić koszt pieniądza. Wczoraj w bardzo jastrzębim tonie wypowiadał się R. Fisher sugerując, że Fed mógłby zaostrzyć politykę wcześniej, niż to zakłada rynek w 2015 roku. Niewykluczone, że w komunikacie po październikowym posiedzenie nie zobaczymy już sformułowania „przez dłuższy okres czasu” w odniesieniu do czasu utrzymywania niskiego kosztu pieniądza po zakończeniu QE3.  W naturalny więc sposób oczekiwanie na rosnący dysparytet stóp procentowych pomiędzy USA a Europą wspiera aktywa nominowane w dolarze. Obecnie na rynku długu różnica w rentownościach amerykańskich US10YT i niemieckich DE10YT obligacji dziesięcioletnich jest największa od 15 lat.

Opublikowane w czwartek dane z USA nie były nadzwyczajne, choć wciąż wpisują się w scenariusz zakładający powolny wzrost gospodarki amerykańskiej. Zgodnie z oczekiwaniami zamówienia w przemyśle spadły o 18,2% (rynek zakładał spadek o 18,2%) po wzroście aż o 22,5% miesiąc wcześniej, jednak po wyeliminowaniu wpływu transportu zamówienia wzrosły o 0,7% m/m, a po wyłączeniu obronności i samolotów o 0,6% m/m. Z kolei na rynku pracy w ub. tygodniu zarejestrowanych zostało mniej o 7 tys. niż oczekiwano nowych podań o zasiłek dla bezrobotnych.

W kraju, złoty pozostaje jak na razie „niewzruszony” widząc silne spadki eurodolara. Walutę naszą po części wspiera oczekiwanie na europejskie QE, choć tym razem nie należy liczyć na tak silnie pozytywny efekt, jaki widzieliśmy w przypadku LTRO1, czy LTRO2. Zakładamy bowiem, że podwyżki stóp w USA oraz obniżki w Polsce będą w perspektywie kilku najbliższych kwartałów negatywnie wpływać na złotego, przeważając nad potencjalnie pozytywnym wpływem luzowania ilościowego w strefie euro. Nie jest wykluczone, że inwestorzy walutowi do końca nie wierzą też w 50pkt obniżkę stóp przez RPP podczas październikowego posiedzenia, pomimo że rynek stopy procentowej ma już cenach dużo silniejszy ruch. W rezultacie kurs EURPLN od początku tygodnia porusza się w dość wąskim kanale, momentami z widoczną nawet tendencją do umacniania złotego.

W piątek w centrum uwagi znajdą się przede wszystkim dane z USA. Dzisiaj poznamy ostateczną dynamikę PKB za 2q14 (oczekiwany wyższy odczyt niż polazły dane wstępne, na poziomie 4,6% kw/kw) oraz poziom indeksu U. Michigan (w tym przypadku również oczekuje się rewizji w górę pierwszego odczytu, do 84,7 pkt).

Mirosław Budzicki,
Joanna Bachert,
Biuro Strategii Rynkowych,
PKO Bank Polski