Obligacje korporacyjne: Zmiany na mapie ryzyka
Kończący się powoli rok, oprócz kontynuacji dynamicznego wzrostu rynku obligacji korporacyjnych, przyniósł także kilka dość spektakularnych negatywnych wydarzeń, które mogą prowadzić do zmian w postrzeganiu ryzyka inwestycyjnego, a tym samym wymogów wobec emitentów i organizatorów emisji.
Ostatnie miesiące stały pod znakiem serii wpadek emitentów, którzy nie byli w stanie wywiązać się ze zobowiązań wobec posiadaczy obligacji, czyli zwrócić im zaangażowanego kapitału, wykupując papiery. Najpierw negatywnym bohaterem stał się Polski Holding Medyczny PCZ, zgłaszając w czerwcu wniosek o upadłość układową, a sąd zdecydował o likwidacji spółki, która wyemitowała obligacje o wartości 71 mln zł. Sporym zaskoczeniem było również ogłoszenie upadłości spółki Kerdos, winnej obligatariuszom 31 mln zł. W obu przypadkach chodziło więc o spółki należące do średniaków. Jak na warunki naszego rynku emisje papierów dłużnych miały sporą wartość, akcje obu firm znajdowały się w obrocie giełdowym, więc teoretycznie ich wiarygodność oraz transparentność informacji o ich kondycji powinny być znacznie większe, niż w przypadku większości spółek przeprowadzających niepubliczne emisje obligacji.
Największym szokiem było jednak zgłoszenie przez KNF wniosku o ogłoszenie upadłości Spółdzielczego Banku Rzemiosła i Rolnictwa w Wołominie (SK Bank Wołomin). Z jednej strony z tego względu, że jest to największy spółdzielczy bank w Polsce i pierwsza od piętnastu lat upadłość banku w Polsce, z drugiej z uwagi na wysoką, sięgającą 75 mln zł wartość wyemitowanych przez tę instytucję obligacji.
Choć skala niewypłacalności wszystkich tych trzech firm jest nieporównanie mniejsza, niż największych spółek budowlanych i deweloperskich sprzed kilku lat, to ich konsekwencje dla rynku mogą być istotne, a per saldo powinny przyczynić się do jego rozwoju, w myśl przysłowia „co cię nie zabije, to cię wzmocni”. Rynek obligacji korporacyjnych, czy szerzej, pozaskarbowych, jest w Polsce na tyle rozwinięty, że wspomniane trzy ostatnie przypadki nie są w stanie zagrozić jego istnieniu i rozwojowi. Świadczą o tym dopiero co zakończone powodzeniem i trwające wciąż emisje wielu spółek, cieszące się dużym, a w niektórych przypadkach bardzo dużym zainteresowaniem inwestorów. Są wśród nich zarówno emisje dużych i wiarygodnych firm, takich jak na przykład Kruk, jak i niewielkich i mało znanych, jak choćby Nickel Development, czy Ekokogeneracja. Mimo negatywnych doświadczeń z Polskim Holdingiem Medycznym, chętnych na obligacje znalazł w ostatnich tygodniach Europejski Fundusz Medyczny. To tylko kilka przykładów, wskazujących na odporność rynku na negatywne wydarzenia.
Niemniej jednak w związku z ich wystąpieniem, można się spodziewać reperkusji w co najmniej czterech obszarach. Jednym z nich będzie z pewnością bardziej restrykcyjne podejście inwestorów do oceny kondycji emitentów, oferowanych zabezpieczeń oraz warunków emisji, zawierających mechanizmy chroniące interesy inwestorów, na przykład w postaci precyzyjnie formułowanych konwenantów, których przekroczenie będzie uprawniać do żądania podjęcia działań naprawczych, a w ostateczności przedterminowego wykupu obligacji. Po drugie, wzrost ryzyka, nawet jeśli jego ocena ma charakter subiektywnych odczuć inwestorów, może wywierać presję na wzrost marż, mający rekompensować podwyższone ryzyko. Trzecia grupa konsekwencji powinna dotyczyć większej staranności ze strony podmiotów przygotowujących emisje i plasujących obligacje wśród inwestorów. Z pewnością znajdą się one pod presją tych ostatnich, oczekujących przede wszystkim rzetelnych informacji o emisji i emitencie, umożliwiających ocenę ryzyka z nimi związanego. Po czwarte wreszcie, choć wpływ instytucji nadzorujących rynek oraz organizujących obrót obligacjami, jest na etapie przygotowywania i przeprowadzania emisji dość ograniczony, można się spodziewać podjęcia przez nie działań, zmierzających do zwiększenia bezpieczeństwa rynku i inwestorów.
Przy okazji ostatnich wydarzeń, warto zwrócić uwagę na fakt, że zmieniają one w pewnym stopniu dotychczasowe stereotypy dotyczące rynku, dotyczące postrzegania większych emitentów jako bardziej wiarygodnych w porównaniu do firm małych lub bardzo małych. Wskazują także na znacznie większy obszar występowania potencjalnego ryzyka, nie ograniczający się jak w przeszłości, głównie do przedstawicieli firm budowlanych i deweloperów, a sięgający również do licznie reprezentowanego sektora banków spółdzielczych. Przypadek SK Wołomin może nawet spowodować przesunięcie zainteresowania inwestorów w kierunku obligacji przedsiębiorstw, zapewniających większe możliwości dywersyfikacji portfela, a więc i obniżenia stopnia ryzyka inwestycyjnego.
Piotr Dziura,
Gerda Broker
