Obligacje korporacyjne: rynek potrzebuje ocen ratingowych

Oceny wiarygodności finansowej firm emitujących papiery dłużne, dokonywane przez agencje ratingowe, stanowią bardzo istotne narzędzie, powszechnie stosowane na wszystkich rozwiniętych rynkach. Dzięki nim możliwa staje się ocena ryzyka, związanego z emitentem, a więc i właściwa wycena kosztów pożyczki, czyli elementów o zasadniczym znaczeniu zarówno dla firm poszukujących finansowania na rynku, jak i inwestorów, dysponujących kapitałem. Oceny ratingowe spełniają te bardzo ważne funkcje nie tylko w momencie emisji obligacji, ale przez cały okres trwania pożyczki, informując o ewentualnych zmianach sytuacji finansowej emitenta. Wbrew pozorom, ten mechanizm dobrze służy nie tylko inwestorom, ale całemu rynkowi, a więc, choć nie zawsze w bezpośredni sposób, firmom korzystającym z finansowania za jego pośrednictwem. Można powiedzieć, że jest on szczególnie potrzebny i przydatny właśnie na rynkach młodych i dopiero się rozwijających, czyli takich jak nasz. Zwiększając przejrzystość i wiarygodność, stymulowałby dynamikę jego rozwoju.

Niestety, rating to usługa wciąż droga i elitarna. Wiąże się to nie tyle z pracochłonnością jego sporządzania, ile z prestiżem i wiarygodnością nadających go agencji. Na świecie nie jest ich wiele, a najwyższą renomę mają trzy: Standard & Poor’s, Moody’s i Fitch. I to one wyznaczają standardy oraz ceny. W dodatku powszechnie obwiązujący model zakłada, że to podmiot ubiegający się o nadanie oceny, płaci za jej sporządzenie. Rodzi to pewne niebezpieczeństwo związane z konfliktem interesów, ale zazwyczaj agencje tak bardzo dbają o swój prestiż, że rzadko dochodzi do przypadków „kupowania” dobrego ratingu, choć i największym i najbardziej wiarygodnym agencjom zdarzały się wpadki. Wysokość kosztów sporządzenia ratingu powoduje, że ten wydatek opłaca się ponosić jedynie dużym firmom, organizującym emisje o znacznej wartości.

Mniejsze agencje częściej działają według odmiennego modelu, zakładającego, że to podmioty zainteresowane poznaniem oceny danego emitenta, czyli inwestorzy, płacą za dostęp do tej wiedzy. Jest to jednak model możliwy do zastosowania na bardzo rozwiniętych rynkach, na których działają duzi inwestorzy instytucjonalni. W naszych warunkach trudno sobie wyobrazić, by grupa inwestorów indywidualnych, czy nawet funduszy inwestycyjnych, była gotowa ponosić tego typu koszty.

Z drugiej jednak strony, kwestii kosztów związanych z nadawaniem ocen ratingowych nie można demonizować. Choć są one generalnie oceniane jako wysokie, trzeba odnosić je zarówno do korzyści, jakie daje ich posiadanie, jak i do skali emisji. Choć dane na temat cen stosowanych przez poszczególne agencje nie są powszechnie dostępne, między innymi także ze względu na ich zróżnicowanie zależne od wielu czynników, zależnych zarówno od rodzaju emitenta, jak i zakresu oceny, o ich skali można się zorientować z informacji, jakie ujawniają miasta, które często z ocen ratingowych korzystają. W większości przypadków ceny zaczynają się od około 100 tys. zł, a w przypadku ratingów o zasięgu międzynarodowym od 50 tys. euro. Przy emisji obligacji o wartości miliona złotych koszt krajowego ratingu sięgałby więc 10 proc. wartości pożyczki, co czyniłoby korzystanie z ratingu nieopłacalnym. Jednak wraz ze wzrostem wartości emisji, relatywnie koszt ten byłby znacznie niższy i często emitent mógłby per saldo odnieść z jego posiadania korzyści, dzięki możliwości wynegocjowania niższego oprocentowania obligacji.

Co więcej, już wkrótce, bo od początku 2016 r. emitenci obligacji będą mogli ubiegać się o wsparcie, sięgające 50 proc. kosztów sporządzenia ratingu, do kwoty 80 tys. zł. Będzie to możliwe dzięki unijnemu Programowi Operacyjnemu Inteligentny Rozwój, który przewiduje wsparcie w dostępie małych i średnich firm do dostępu do rynku kapitałowego. Wnioski o dofinansowanie będzie rozpatrywać i kwalifikować Polska Agencja Rozwoju Przedsiębiorczości.

W Polsce w różnym stopniu obecne są wszystkie trzy wymienione agencje, ale powstają także rodzime. Jest więc szansa na zwiększenie się konkurencji cenowej na tym rynku oraz znalezienie oferty dostosowanej do potrzeb i możliwości większości emitentów. Wszystkie agencje podlegają oficjalnej certyfikacji, zarówno przez krajową Komisję Nadzoru Finansowego, jak i Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych, co gwarantuje spełnianie przez nie odpowiednich wymogów i standardów.

Wciąż czekamy także na rozpoczęcie działalności przez Instytut Analiz i Ratingu, agencję powołaną przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie, specjalnie na potrzeby obsługi ratingowej polskiego rynku obligacji korporacyjnych, głównie małych i średnich firm. W momencie tworzenia tej instytucji zapowiadano stosowanie polityki cenowej dostosowanej do polskich warunków, umożliwiającej korzystanie z ocen nawet przez niewielkie firmy emitujące obligacje.

Piotr Dziura

Członek Zarządu Gerda Broker