Obligacje korporacyjne: Powrót inflacji będzie sprzyjał emitentom

Powszechnie uważa się, że negatywny wpływ deflacji na gospodarkę wynika z faktu, że w warunkach spadających cen konsumenci ograniczają zakupy niektórych towarów, czekając aż będą jeszcze tańsze. Zmniejszony popyt odbija się niekorzystnie na wynikach finansowych firm, pogarszając ich kondycję i zmniejszając możliwości inwestycyjne. Ten nieco uproszczony pogląd wywodzi się z obserwacji gospodarki japońskiej, która ze zjawiskiem deflacji lub bardzo niskiej dynamiki cen, boryka się od ponad dwudziestu lat. W naszych warunkach, trwająca od półtora roku spadkowa tendencja cen konsumpcyjnych nie spowodowała obniżenia się popytu. Wpłynęła jednak negatywnie na warunki działania wielu firm.

Realne zagrożenie deflacyjne w ich przypadku wynika z tego, że spadek cen produkowanych przez nie towarów i usług powoduje zmniejszenie się przychodów ze sprzedaży przy niezmienionym wolumenie produkcji. Przy spadających cenach mamy więc do czynienia ze zmianą istotnego elementu, kalkulowanego w tworzonych wcześniej biznesowych założeniach i planach. Jednocześnie najczęściej firmy mają ograniczone możliwości kompensowania skutków spadku cen poprzez obniżanie kosztów. W wielu przypadkach może to grozić kłopotami z wypłacalnością, a niemal zawsze zniechęca do podejmowania decyzji o zwiększaniu produkcji poprzez inwestycje. Warto też zauważyć, że tendencja spadku cen producentów utrzymuje się nieprzerwanie od końca 2012 r., a więc znacznie dłużej niż w przypadku deflacji cen towarów konsumpcyjnych, a okresami skala tego spadku była znacznie wyższa niż wskazywał najbardziej popularny wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych. W pierwszych miesiącach ubiegłego roku wskaźnik cen produkcji sprzedanej przemysłu zniżkował o 2,5-2,8 proc. Tak duże spadki notowano jeszcze jesienią 2015 r.

W takich warunkach na emisje obligacji decydowały się głównie spółki, których działalność jest odporna na deflacyjną presję, np. firmy windykacyjne, lub oferujące wyroby i usługi, których spadek cen nie dotykał, np. deweloperzy. Dla części firm emisja obligacji miała na celu poprawę płynności finansowej lub wręcz była sposobem na przetrwanie gorszych czasów. Miało to odzwierciedlenie na przykład w postaci przewagi emisji papierów o krótkich terminach wykupu oraz sporej liczby przypadków niewypłacalności. Stosunkowo niewiele spółek poszukiwało finansowania przedsięwzięć rozwojowych. Te proporcje powinny wkrótce zacząć się zmieniać. Tym bardziej, że wciąż mamy do czynienia z bardzo korzystnym splotem okoliczności. Tempo wzrostu gospodarczego nadal jest przyzwoite i nie widać większych zagrożeń jego załamania. Stopy procentowe są na rekordowo niskim poziomie i pozostaną na nim jeszcze przez dłuższy czas. Nawet niewielki ich ruch w górę nie spowoduje znaczącego wzrostu kosztów finansowania. Popyt konsumpcyjny powinien zacząć rosnąć bardziej dynamicznie, a za nim może wkrótce podążyć także zwiększone zapotrzebowanie na wyroby i usługi ze strony firm. Ceny surowców i materiałów wciąż jeszcze pozostają na niskim poziomie, co sprzyja rozpoczynaniu inwestycji rozwojowych. Okres przechodzenia gospodarki od deflacji do stopniowo zwiększającej się inflacji stanowi wyjątkowo korzystny moment do rozwoju.

Warto zwrócić uwagę nie tylko na wysokość nominalnych stóp procentowych, a więc także kosztów finansowania, lecz spojrzeć na nie z punktu widzenia wartości realnych, czyli uwzględniając przyszłą inflację. Wraz z pojawieniem się inflacji, realne stopy procentowe będą ulegać obniżeniu, co będzie wywoływało efekt identyczny, jak łagodzenie polityki pieniężnej, mimo że stopy procentowe NBP pozostaną na niezmienionym poziomie. Zakładając, że nie zmienią się one do końca roku, a jednocześnie w tym czasie inflacja wzrośnie do 1 proc., realna wysokość stopy procentowej dla dzisiejszego kredytobiorcy wyniesie nie 1,5 a 0,5 proc. Tego typu kalkulacja ma charakter nie tylko teoretyczny, ale może być bardzo użyteczna w podejmowaniu decyzji dotyczących korzystania z finansowania zewnętrznego, w tym poprzez emisję obligacji.

Piotr Dziura

Członek Zarządu Gerda Broker