Obligacje korporacyjne: oprocentowanie na różne sposoby

Zarówno w teorii, jak i w praktyce, do najczęściej spotykanych form ustalania wysokości odsetek, czyli wynagrodzenia płaconego inwestorom przez emitentów obligacji, należy oprocentowanie stałe i zmienne. Równie często używana jest odmiana stałego wynagrodzenia, czyli obligacji nieoprocentowanych (zwanych zerokuponowymi), sprzedawanych z dyskontem, czyli poniżej wartości nominalnej. Na większości rozwiniętych rynków papierów dłużnych, dominują obligacje o oprocentowaniu stałym, czyli nie ulegającym zmianom w trakcie całego okresu trwania pożyczki oraz zerokuponowe. W naszych warunkach praktyka jest zupełnie odmienna i występuje zdecydowana przewaga obligacji o oprocentowaniu zmiennym, indeksowanym według zmian ustalonego z góry parametru, którym najczęściej jest rynkowy koszt pieniądza, czyli stawka WIBOR.

Każdy z wymienionych sposobów niesie ze sobą określone konsekwencje, zarówno dla emitentów, jak i inwestorów, czyli innymi słowy, każdy ma swoje wady i zalety, uwidaczniające się w różnych warunkach.

Mówiąc najogólniej, podstawowa wada, czy raczej niedogodności, związaną z wymienionymi sposobami ustalania wysokości odsetek, wiąże się z niepewnością i ryzykiem, dotyczącymi wszystkich stron transakcji. W przypadku oprocentowania zmiennego, emitent nie zna wysokości kosztów, jakie będzie musiał ponieść w przyszłości w związku z otrzymaną pożyczką, co zdecydowanie utrudnia planowanie i budżetowanie przedsięwzięć i działalności całej firmy, a inwestor nie wie, jak wysokie wynagrodzenie otrzyma, czyli ma trudność w ocenie efektywności inwestycji i dokonaniu wyboru najkorzystniejszej alternatywy na rynku. Z kolei w przypadku stałego oprocentowania, wysokość odsetek jest znana i z góry określona na cały czas trwania pożyczki, ale zmienność warunków rynkowych powoduje, że może się okazać, że koszty odsetek płaconych przez emitenta są wyższe, niż możliwe do uzyskania na rynku, a inwestor narażony bywa na znalezienie się w sytuacji, w której pieniądze mógłby ulokować na znacznie bardziej korzystnych warunkach, niż te, na które się zgodził kupując obligacje o stałym oprocentowaniu.

Na rynkach finansowych, podobnie jak w innych dziedzinach, potrzeba bywa matką wynalazków, a swoboda kształtowania warunków umów, w tym warunków emisji obligacji, na różne innowacje pozwala. Choć można w związku z tym wyobrazić sobie najróżniejsze konstrukcje, wystarczy ograniczyć się do kilku najczęściej spotykanych, skatalogowanych w wydanym przez PWN opracowaniu pod tytułem „Ustawa o obligacjach. Komentarz praktyków”. Większość z nich ma na celu właśnie zmniejszenie niepewności związanej z obligacjami o zmiennym oprocentowaniu oraz ograniczenie ryzyka, związanego ze zbyt dużymi zmianami wysokości oprocentowania. Chroniący się przed niepewnością i ryzykiem nadmiernego wzrostu oprocentowania tego typu papierów, może określić w warunkach emisji maksymalną wysokość odsetek, po przekroczeniu której ich poziom ulega zamrożeniu i już dalej się nie zwiększa. Można więc powiedzieć, że przy określonych warunkach obligacja przekształca się w obligację o stałym oprocentowaniu. Z kolei mechanizm zabezpieczający inwestorów przed nadmiernym spadkiem wynagrodzenia za udzieloną pożyczkę, polega na ustaleniu w warunkach emisji dolnej granicy, poniżej którego oprocentowanie nie może się obniżyć. Oczywiście możliwe jest też zastosowanie rozwiązania mieszanego, łączącego oba poprzednie warianty, a więc ustalenie w warunkach emisji przedziału, w którym wysokość oprocentowania może się poruszać.

Innego typu mechanizm hybrydowy spotyka się czasem w przypadku obligacji o stałym oprocentowaniu. Polega on na tym, że od ustalonej stałej wysokości oprocentowania odejmuje się pewną określoną część zmienną, na przykład zawiązaną z wysokością inflacji lub stawką WIBOR. W takim przypadku, co może się wydawać paradoksalne, na wzroście inflacji lub rynkowego kosztu pieniądza korzystałby emitent, płacąc niższe odsetki.

Repertuar możliwych rozwiązań w przypadku ustalania warunków emisji, w tym wysokości oprocentowania lub mechanizmów, na których w oparciu o które jest ono wyliczane, jest oczywiście o wiele szerszy, zawsze jednak musi on godzić interesy emitentów i nabywców obligacji. Poza tym należy pamiętać, że nietypowe rozwiązania mogą stanowić utrudnienie w przypadku chęci wprowadzenia obligacji do obrotu na rynku Catalyst, gdzie obowiązują określone standardy, które muszą spełniać papiery znajdujące się w obrocie wtórnym.

Piotr Dziura

Członek Zarządu Gerda Broker