Obligacje korporacyjne: furtka dla oferty publicznej małych firm

Nie ulega wątpliwości, że jeśli chodzi o skuteczność pozyskiwania inwestorów, a więc zdobywania kapitału, zdecydowaną przewagę ma przeprowadzenie oferty publicznej, dzięki której przy użyciu wszystkich możliwych kanałów informacyjnych i reklamowych, można dotrzeć do nieograniczonej liczby odbiorców. Ta forma, właśnie ze względu na swój zasięg oddziaływania, ma swoją cenę i wiąże się z poważnymi ograniczeniami, narzuconymi przez ustawodawcę i instytucje nadzorujące rynek papierów wartościowych. Oczywiste jest bowiem, że nie można dopuścić, by „ogół” obywateli, czy inwestorów, był informowany bądź zachęcany do zaangażowania kapitału w wątpliwej jakości przedsięwzięcia. Dlatego też emitent, który pragnie swoją ofertę skierować do nieograniczonego kręgu odbiorców, musi dokonać tego spełniając określone warunki, głównie związane ze szczegółową prezentacją własnej kondycji finansowej oraz planowanego przedsięwzięcia, na realizację którego potrzebuje pieniędzy. Służy do tego prospekt emisyjny, czyli dokument, zawierający, mówiąc najogólniej, wszelkie informacje, pozwalające inwestorowi na ocenę ryzyka, na jakie może być narażony jego kapitał, zaangażowany w papiery wartościowe emitenta. Sporządzenie takiego dokumentu wiąże się zaś z konieczności ujawnienie wielu danych o firmie, charakteryzuje się dużą pracochłonnością, a więc jest kosztowne. W dodatku podlega on zatwierdzeniu przez Komisję Nadzoru Finansowego. Dla bardzo wielu firm, szczególnie małych, a nawet i średniej wielkości, tego typu procedury oceniane są jako zbyt trudne do przejścia i nieopłacalne. Taka opinia nie zawsze jest uzasadniona, ale w każdym razie stanowi poważną barierę, ograniczającą możliwość pozyskana pieniędzy z rynku kapitałowego.

W celu otwarcia drogi na rynek dla mniejszych firm, stworzono możliwość dokonywania emisji w trybie niepublicznym, zwaną potocznie ofertą prywatną. Jest ona chętnie wykorzystywana w przypadku emisji obligacji i obecnie dominuje na naszym rynku, nie tylko wśród małych firm, właśnie ze względu na proste procedury i niższe koszty. Warunkiem jest kierowanie propozycji nabycia papierów do nie więcej niż 149 konkretnych, ściśle określonych adresatów. W przypadku większych, znanych firm, o uznanej pozycji i wysokiej wiarygodności finansowej i biznesowej, taki wymóg nie stanowi wielkiego ograniczenia w pozyskaniu kapitału. Mówiąc w uproszczeniu, na papiery takich firm „zawsze” znajdą się chętni, oczywiście pod warunkiem zaoferowania wystarczająco atrakcyjnych warunków inwestycji, czyli oprocentowania obligacji.

W znacznie trudniejszej sytuacji pod tym względem znajdują się firmy o mniejszej wielkości i skali działania, mniej znane i rozpoznawalne, szczególnie zaś te działające od niedawna oraz nie mogące się poszczycić wysoką wiarygodnością finansową. W praktyce muszą one korzystać z usług biur maklerskich i wyspecjalizowanych instytucji finansowych oraz firm doradczych, posiadających kontakty z wieloma inwestorami, by z odpowiednio sformułowaną ofertą trafić do grupy posiadaczy kapitału, których ta oferta zainteresuje, pamiętając wciąż, że nie może ona liczyć więcej niż 149 osób lub instytucji. Fakt, że od kilku lat w zdecydowanej większości przypadków taka forma zdaje egzamin i doskonale się sprawdza, stanowi swego rodzaju fenomen naszego rynku. Tym bardziej, że wcześniej nie było tradycji emitowania obligacji przez firmy na większą skalę oraz inwestowania w tego typu papiery przez szerokie grono posiadaczy kapitału. Jednak wraz z rozwojem i dojrzewaniem tego rynku, zwiększać się będzie jednak udział i rola emisji publicznych. Mogą one zdobyć zdecydowaną przewagę, gdy warunki rynkowe będą mniej sprzyjające obligacjom firm lub gdy rynek ulegnie nasyceniu emisjami, czy mówiąc ogólnie, znajdzie się w stanie względnej równowagi podaży papierów i popytu na nie. Wówczas „walka” emitentów o inwestorów stanie się bardziej wymagająca, a konkurowanie atrakcyjnością warunków, czyli wysokością oprocentowania obligacji, ma swoje wyraźne ekonomiczne ograniczenia. Wówczas mocniej ujawnią się zalety i przewaga ofert publicznych nad prywatnymi w zdobywaniu kapitału. Można więc przypuszczać, że w takich warunkach mali emitenci, dla których prospektowy wymóg będzie trudny do spełnienia, znajdą się w bardzo niekorzystnej sytuacji.

Na szczęście przepisy o ofercie publicznej, ustawa o obrocie instrumentami finansowymi oraz ustawa o obligacjach przewidują kilka wyjątków od rygorystycznego obowiązku sporządzania prospektu emisyjnego w przypadku publicznej emisji papierów. Jednym z nich, szczególnie użytecznym dla małych firm, jest wyłączenie tej konieczności w przypadku emisji obligacji o wartości nie przekraczającej równowartości 2,5 mln euro w ciągu 12 miesięcy. W takim przypadku konieczne jest sporządzenie jedynie znacznie prostszego niż prospekt memorandum informacyjnego, nie wymagającego zatwierdzenia przez KNF, która akceptuje tylko ewentualne materiały reklamowe dotyczące emisji. W przypadku wielu mniejszych firm wspomniana kwota jest zupełnie wystarczającym zastrzykiem kapitału, zarówno dla finansowania bieżącej działalności, jak i przedsięwzięć rozwojowych.

Piotr Dziura
Członek Zarządu Gerda Broker