Obawy przed wstrząsem inflacyjnym są przesadzone
Na rynkach wywołało to krótką panikę związaną z obawami, że wstrząs inflacyjny może zmusić Rezerwę Federalną do usztywnienia polityki pieniężnej w szybszym tempie, niż prognozowano. Do pewnego stopnia strach przed wstrząsem inflacyjnym stanowił idealną wymówkę w odpowiednim czasie, aby przeprowadzić korektę rynkową. Jak wspomnieliśmy w poprzedniej analizie, wszystkie mierniki, w tym wskaźnik Warrena Buffeta i wskaźnik Hussmana, wskazują, że przewartościowanie rynku amerykańskiego zbliża się do poziomu z 2000 r.
Niemniej jednak obawy przed wstrząsem inflacyjnym nie stanowiły jedynie wymówki, a odzwierciedlały również przekonanie wyrażane od lat przez niektórych inwestorów, że luzowanie ilościowe może zakończyć się hiperinflacją (co określamy zwykle jako „ketchupowa teoria inflacji”). W efekcie w pierwszych tygodniach lutego inwestorzy zaczęli pytać o strategie zabezpieczające ich portfele przed rosnącą inflacją. Zaczęli przyglądać się akcjom, której wykazują się zwykle pewną odpornością, m.in. spółek produkujących dobra luksusowe czy zajmujących się opieką zdrowotną, ponieważ ze względu na dominującą pozycję na rynku mogą one przerzucać wyższą inflację na swoich klientów.
To jednak nonsens! Nie ma żadnych wątpliwości, że obawy przed wstrząsem inflacyjnym są znacznie przesadzone. Inflacja zmierza donikąd. W porównaniu z poziomem sprzed kryzysu pozostanie stosunkowo niska.
Przyjrzyjmy się amerykańskim danym na temat inflacji.
Inflacja bazowa wyniosła 1,8% r/r, tj. pozostała na niezmienionym poziomie w porównaniu z poprzednim miesiącem i na zbliżonym poziomie w porównaniu z ubiegłym rokiem. Inflacja zasadnicza sięgnęła 2,1%, tj. zaledwie o 0,1% przekroczyła wartość docelową. Tak niewielka różnica w istocie nie znaczy zbyt dużo. Częściowo uzasadnia ją wzrost w sektorach elektroniki, transportu i opieki medycznej, ale również fakt, iż na odczyt CPI istotnie wpływają wyższe ceny ropy. W tym miejscu należy podkreślić, że nieoczekiwany wzrost nie jest niczym nowym. Na początku 2017 r. inflacja w Stanach Zjednoczonych znacznie wzrosła w wyniku efektów bazy, po czym na pozostałą część roku całkowicie zniknęła. Dotychczas nie było oznak wskazujących, że obecny wzrost mógłby utrzymać się w nadchodzących miesiącach.
Odczyty inflacji należą do danych, których precyzyjne prognozowanie jest najbardziej skomplikowane. To powiedziawszy, istotne siły strukturalne i cykliczne oddziałujące na inflację sugerują, że ewentualny wzrost nie nastąpi zbyt szybko.
Ceny surowców i Chiny zapewniają niewielkie wsparcie w perspektywie krótko- i średnioterminowej
Ceny energii oraz, w szerszym ujęciu, ceny surowców nie potwierdzają opinii o wzroście inflacji, co widać na wykresie poniżej. Nasz indeks światowych cen surowców, bazujący na aż 14 różnych surowcach, w styczniu wzrósł zaledwie o 1,4% r/r w porównaniu z 10,3% r/r w styczniu 2017 r. Chiny, które od 2012 do połowy 2016 roku były głównym eksporterem deflacji, obecnie eksportują inflację, jednak w bardzo powolnym tempie. W ciągu ostatnich trzech miesięcy PPI hamował, natomiast CPI pozostawał na umiarkowanym poziomie.
Płace rosną, jednak zależność pomiędzy bezrobociem a inflacją mogła zostać naruszona
W ostatnim czasie inwestorzy zwracali szczególną uwagę na szybkie tempo wzrostu płac w Stanach Zjednoczonych. Najnowsze dane (+2,9% r/r) wywołały panikę ze względu na silne i nieoczekiwane przyspieszenie. Mam trzy uwagi w tym zakresie.
Po pierwsze, przeprowadzona przez mnie analiza wskazuje, że zaobserwowany wzrost częściowo odzwierciedla oddziaływanie związane ze zmniejszeniem liczby godzin pracy ze względu na złe warunki pogodowe.
Po drugie, mimo iż wiele firm planuje podnieść płace w ciągu najbliższych trzech miesięcy (ostatnie badanie NFIB), obecny wzrost płac jest nadal niższy, niż w czasach poprzedzających światowy kryzys finansowy, zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w większości krajów rozwiniętych (z wyjątkiem Niemiec!). W większości przypadków trend ten uzasadniony jest zastojem na rynku pracy. To powiedziawszy, rezerwy siły roboczej są znacznie większe w strefie euro, niż w Stanach Zjednoczonych, gdzie wynoszą 8,1% w oparciu o wskaźnik U6 (uwzględniający oficjalną stopę bezrobocia, liczbę bezrobotnych zniechęconych do poszukiwania pracy oraz pracowników zatrudnionych na niepełny etat z przyczyn ekonomicznych).
Nawet jeżeli zastój na rynku pracy byłby mniejszy, nic nie wskazuje na to, by automatycznie oznaczało to wzrost inflacji. Wiele ostatnich opracowań podkreśla, że zależność pomiędzy inflacją a bezrobociem mogła zostać naruszona. M.in. analiza Banku Francji wykazuje, że w krajach G-7 to inflacja, a nie stopa bezrobocia, pozostaje niezmienna, co podważa zasadność krzywej Phillipsa (Does the Phillips curve still exist, 2018 r.). Tym razem sprawy mogą przybrać inny obrót, przynajmniej pod względem dynamiki inflacji. Autorzy innego badania z Chicago Booth School of Business dochodzą do podobnych wniosków w odniesieniu do Stanów Zjednoczonych (Deflation Inflation Expectations: The Implications of Inflation’s Simple Dynamics, 2017 r.).
Po trzecie, analiza historyczna wskazuje, że wzrost płac jest kluczowym czynnikiem wzrostu inflacji wyłącznie wówczas, gdy przekracza 4% w ujęciu nominalnym, co miało miejsce np. w latach od 2003 r. do światowego kryzysu finansowego. W okresie tym umożliwiło to Rezerwie Federalnej realizację celu inflacyjnego. W obecnym tempie, mimo iż najwięksi optymiści prognozują, że wzrost płac o około 3,5% jest w tym roku realny, raczej nie spowoduje to nadmiernego wzrostu inflacji.
Popyt na kredyty netto jest słaby
W zasadniczym ujęciu inflacja jest przede wszystkim wynikiem szybkości obiegu pieniądza, który jest uzależniony od popytu na kredyty netto. Na wykresie poniżej widać, dlaczego inflacja w Stanach Zjednoczonych musi pozostać niska w porównaniu z poprzednimi okresami. Zarówno impuls kredytowy, który kształtowany jest przez napływ nowych kredytów z krajowych sektorów niefinansowych, jak i wskaźnik kredytów i pożyczek komercyjnych i przemysłowych, który prezentuje szerszy obraz kredytów w Stanach Zjednoczonych, są na bardzo niskim poziomie.
Wzrost inflacji ograniczają ponadto inne długoterminowe czynniki strukturalne: kumulacja długu, starzenie się społeczeństwa, nowe technologie, a także rozwój nowych niskokosztowych modeli biznesowych. W ostatnich latach inflacja ograniczała się do rynku towarów i usług ze względu na większą zależność od outsourcingu i „wolnych strzelców”, dzięki czemu spółki nie musiały się ściśle dostosowywać do sztywnych kosztów i płac. Zjawiska te najprawdopodobniej się utrzymają, zapobiegając ewentualnym wstrząsom inflacyjnym.
Realne rentowności są nadal dość niskie
Wielu inwestorów obawia się inflacji, ponieważ z podręczników możemy się dowiedzieć, że wyższa inflacja oznacza wyższe rentowności na całej krzywej dochodowości. Naprawdę ważne są jednak realne rentowności. Na wykresie poniżej przedstawiono rentowności dziesięcioletnich obligacji głównych gospodarek. Przede wszystkim należy pamiętać, że pomimo wzrostu rentowności te nieprędko osiągną poziomy z okresu Wielkiej Normalizacji. Era niskich stóp procentowych jeszcze się nie skończyła. Nowy paradygmat jeszcze się nie pojawił.
Główne wnioski
– Inwestorzy nie powinni skupiać się nadmiernie na odczytach danych na temat inflacji, które są dość zmienne i nie wskazują na jakikolwiek nowy trend.
– Nie mamy problemu z inflacją. Odczyt CPI w Stanach Zjednoczonych wykazał wzrost, ponieważ pozostaje pod wpływem cen ropy, natomiast odczyt bazowy CPI i CPE powiązany jest z oczekiwaniami.
– Pomimo ostatnich zawirowań na rynku nie ma konsensusu w odniesieniu do ogólnej zdolności Fed do przeprowadzenia więcej niż trzech podwyżek stóp w tym roku i jasne jest, że kilka odczytów danych nie wpłynie na strategię banku centralnego.
– Owszem, inflacja powoli powraca. W krajach G-7 średni CPI wynosi 1,7%, jest jednak nieco niższy niż w lutym 2017 r. (1,8%). W krajach BRICS + Indonezji, średni CPI jest zbliżony do minimów z okresu po kryzysie, tj. do 3,5%. Inflacja nie spowoduje zatem przetasowania na rynku. Mogłoby tak być, gdyby amerykański CPI znalazł się w strefie ryzyka, tj. pomiędzy 3% a 4%. Scenariusz ten jest jednak mało prawdopodobny ze względu na czynniki strukturalne i słaby impuls inflacyjny, które ograniczają presje inflacyjne.
Christopher Dembik
Saxo Bank
