Normalizujemy choć nie zachowujemy się już jak semi-core. Reagujemy jak emerging, a ryzyka wzmaga wciąż mało sygnałów na rzecz PLN…

Dane na temat PMI z Chin przypominają jak dużą zmianę i wyzwania ma przed sobą Państwo Środka, jak ważny, długoterminowy wpływ może mieć kondycja gospodarki na ceny surowców, działając niekorzystnie również na rynki wschodzące, a także Europę. Wczorajsze dane o PMI ze strefy euro dają nieco oddechu, wskazując ni mniej ni więcej na mniejsze tempo kurczenia się gospodarki. Wątpliwości te oddaje nie tylko zachowanie się aktywów rynków wschodzących, ile zachowanie się indeksów giełdowych krajów rozwiniętych. Prognoza Fed dotycząca wzrostu gospodarczego w następnym roku jest jedną z najwyższych na rynku (sięga w górnym przedziale prognozy okolic 3,5%).

Choć dotychczasowe dane wskazują na prawdopodobieństwo stopniowej poprawy na rynku pracy, wciąż jednak niepewnie „mówią” na temat potencjału wewnętrznej gospodarki. Ryzyka (obok osłabienia konkurencyjności amerykańskiego eksportu z tytułu umocnienia USD) wynikają z możliwości negatywnego wpływu osłabienia efektu majątkowego w USA w wyniku pogorszenia sytuacji na rynku aktywów finansowych. Wczorajszy odczyt indeksu Filadelfia Fed już nie wpłynął znacząco na rynek akcji, który czerwienił się w obawie przed utrata wsparcia Fed. Perspektywa wycofania QE ma być pokłosiem wzrostu gospodarczego, to ruch w  stronę normalizacji jest oczywiście spodziewany i stanowił (zawsze) scenariusz bazowy. Jeśli ożywienie nadejdzie z takim tempem jak „powinno” w oczach Fed, to po okresie turbulencji kraje, które strukturalnie poradzą sobie ze słabością wewnętrzną będą cieszyły się „normalniejszymi” krzywymi i „nie będzie czekać” ich już nic złego. Im jednak słabszy wzrost i gorsze perspektywy, tym większa presja na waluty rodzime i zagrożenie dla  szukania atrakcyjnego carry w krótkim terminie. Nie wykluczamy jednocześnie, że B.Bernanke (po pierwsze nie chcąc zostawiać swojemu następcy nadmuchanych baniek) zdecydował się przekuć balon narosły na rynku high-yieldowym, póki nie zagraża on stabilności sektora finansowego. Istotne dla prezesa Fed mogły być również czynniki wzrostu cen nieruchomości na rynku nieruchomości zagrażając scenariuszowi zdrowego odbicia w tym sektorze. Nie wydaje się, żeby B.Bernanke wyszedł obecnie przed szereg i powiedział „ja tylko żartowałem”, ale warto pamiętać, że polityka Fed pozostaje wysoce akomodacyjna (tym bardziej, że wciąż dostrzegamy ryzyka dla indeksów giełdowych).

Wzrosty na rynku amerykańskich obligacji po posiedzeniu były w czasie czwartkowej sesji kontynuowane i rozpowszechnione na szerokim rynku finansowym. Rentowności 10Y UST osiągnęła poziom 2,472% (techniczny), a napływające dane z gospodarki nie dały podstaw na zmianę „obowiązującej” na rynku dość jastrzębiej i bazującej na optymizmie gospodarczym interpretacji słów B.Bernanke. Co więcej, pomimo lekko gorszych danych z rynku pracy, publikacja na temat indeksu Filadelfia Fed z poziomem najwyższym od 2 lat (z kluczowym wzrostem w nowych zamówieniach, bo o 16,6 po spadku w poprzednim miesiącu o 7,9). Indeks Filadelfia Fed stoi w sprzeczności ze słabością indeksu NY Empire State z początku tygodnia, choć wciąż przeważają argumenty trzymające ISM poniżej 50p. Piątek, dniem „pustym” od publikacji istotnych danych, powinien skłonić do odpoczynku, ale sytuacja techniczna na wykresach obligacji skłania do próby przetestowania ważnych oporów. (choć zachowanie rynku akcji nie faworyzuje tego scenariusza).

Krzywa rentowności w Polsce przebiła tegoroczne szczyty. Wyrzuciła z wyceny grę na długoterminowe niskie stopy na świecie pociągając za sobą wzrosty stawek IRS na całej długości krzywej. DS1023 osiągnął poziom 4,22%, a sektor 5Y testował 3,70% (PS0718). Bardzo stabilny pozostaje wykres ASW dla sektora 10Y, choć wczorajszy ruch wzrostowy na krzywej CDS dla Polski (w drugiej części sesji, kiedy przyszła również podaż 5Y) grozi rozszerzeniem ASW. Ryzyko to nie musi, choć może materializować się dzisiaj. Niestety przy obecnej nerwowości (mała sprzedaż wywołuje duże ruchy, głownie ze względu na brak przekonanej strony popytowej), niski wzrost gospodarczy, niesprzyjający dysparytet stóp dla Polski, awersja do ryzyka, zagrożenia związane ze zmianami w polityce fiskalnej grożą wzrostem napięcia na rynku. Rynek FRA wycofał znaczną część dyskontowanej w lipcu obniżki stóp procentowych, wyceniając jedynie 8pb spadku Wibor’u 3m za miesiąc. Co więcej, wyceniany poziom Wiboru przez kontrakty FRA rośnie powyżej bieżącego poziomu Wiboru (2,74%) już w perspektywie 6 miesięcy. Oznacza to, że rynek oczekuje podwyżek stóp procentowych w Polsce już za pół roku, co jest niezgodne z naszymi założeniami. Osłabienie złotego i wycofanie QE ma oczywiście wpływ na polską „rzeczywistość” gospodarczą. Słabość PLN działa na rzecz eksportu netto, natomiast wewnętrznie gospodarka polski pozostaje słaba, co ogranicza presję na szybki wzrost inflacji (bazowej). Siła odbicia gospodarczego ciągniona eksportem netto w tym roku, nie powinna przysporzyć czynników działających na rzecz szybkich dostosowań w stopach procentowych RPP.  Opublikowany protokół z dyskusji RPP na czerwcowym posiedzeniu potwierdził, że zbliża się koniec obecnego cyklu cięć stóp procentowych, spowolnienie wzrostu jest większe niż oczekiwano, większość członków oczekuje niższej od celu inflacji, co zdecydowało o ostatniej obniżce stóp procentowych. To, że głosowana była 50-tka, to mogło to dać inwestorom tylko chwilową ulgę, bo to głównie czynniki globalne decydują o ruchach polskich obligacji.

Zwracamy jednocześnie uwagę na „krokodylą paszczę” na wykresach CIRS i złotego. Osłabienie PLN wciąż nie działa na rynek FX swapów. Kto ma rację? Pomimo, że są to bardzo odmienne rynki, to stabilność CIRS’ów może oznaczać, że gra przeciw polskim aktywom jest krótkoterminowa – przynajmniej dla części inwestorów.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski