Nominał wart obrony

Prawdę mówiąc, pierwotnie tytuł tekstu w serwisie Obligacje.pl, dotyczący debiutu papierów Empik Media & Fashion na Catalyst w ostatni piątek, miał brzmieć „Najciekawszy debiut roku”. Catalyst widziało już wiele papierów, które z początkowo obiecujących stawały się gorącym kartoflem. Ale bardzo rzadko zdarzało się, by inwestorzy byli świadomi zagrożeń już od pierwszego dnia obecności emitenta na Catalyst, jak było w przypadku EMF. Wiadomo, że refinansowanie w listopadzie odbyło się pod ścianą. Wiadomo też, że ceną dla spółki było podniesienie marży z 3,3 do 8 pkt proc. oraz dodatkowe zaangażowanie kredytowe właścicieli, a i tak zapewne część posiadaczy trzyletnich obligacji chętnie pozbyłaby się papierów. Wejście na Catalyst stwarzało takie możliwości i jedyne co zaskakuje w tej historii, to wysoki nominał (100 tys. zł) jednej obligacji, który wyklucza detalicznych inwestorów – zwykle jedynych skłonnych do podjęcia ryzyka – z zabawy.

W piątek obligacje EMF potaniały przy wolumenie dwóch obligacji. Ale ze względu na nominał, raczej trudno mówić o przypadku. Oferty kupna/sprzedaży przeniosły się na poziom niżej 88/89,5 proc. W całej historii Catalyst zdarzył się tylko jeden równie fatalny debiut – w wakacje 2012 r. pierwszą transakcję papierami Novainvest zawarto przy cenie 90 proc. Nawiasem mówiąc, Digate (Novainvest zmieniła nazwę) obligacji ostatecznie nie wykupił.

Ale nie tylko papiery EMF taniały w tym tygodniu. Marcowa seria Fast Finance wyceniana jest już na 86 proc. (217 proc. rentowności). Na pogorszenie wskaźników zadłużenia zwróciły uwagę i DM Investors i DM NWAI w cyklicznych raportach, a termin wykupu papierów za 30 mln zł zbliża się wielkimi krokami. Inwestorzy mogli czuć się rozczarowani wynikami Admiral Boats (zostały dwa miesiące do wykupu), Certus Capital (rok, ale prawdopodobnie naruszono warunki emisji), Fabryki Konstrukcji Drewnianych (w kasie na koniec roku było 20 tys. zł), Leasing-Experts (strata operacyjna po wzroście kosztów odsetkowych), LZMO – w tych wszystkich przypadkach papiery spadały poniżej nominału.

Choć władze spółek często bagatelizują notowania na Catalyst lub unikają komentarzy twierdząc, że wyceny obligacji są sprawą inwestorów zawierających transakcje, nie jest to postawa warta naśladowania. Wycena papierów na Catalyst ma kluczowe znaczenie dla przyszłych emisji obligacji. Przede wszystkim dla tych refinansujących. Sama świadomość, że na Catalyst można kupić obligacje z wyższą rentownością niż oferuje im emitent na rynku pierwotnym, zniechęca do wzięcia udziału w emisji. Argument, że w emisji można kupić większą liczbę obligacji niż zwykle na rynku wtórnym, rzadko trafia do detalicznych inwestorów. Piątek był ostatnim dniem zapisów na obligacje Bestu serii K3. W kwietniu seria K1 sprzedała się grubo przed terminem, choć była większa (50 mln zł vs 35 mln zł obecnie), zapisy można było składać tylko posiadając rachunek w DM mBanku, a od złożenia zapisu do przydziału (i początku naliczania oprocentowania) mijał prawie miesiąc. Ale seria K1 miała o 50 bps wyższą marżę niż ma seria K3 i obecnie notowana jest po 100,5 proc. Dopiero wzrost ceny w okolice 101,5 proc. niwelowałby różnice między rentownością, którą można dostać na Catalyst, a tą oferowaną przez Best w ofercie publicznej. A tu chodzi przecież o 0,5 pkt proc. różnicy w rentowności. Jak zatem może wyglądać postawa inwestorów, gdy różnice między rynkiem wtórnym i pierwotnym sięgają kilkunastu lub kilkudziesięciu procent, jak zdarza się w przypadku emisji refinansujących? Warto więc troszczyć się o inwestorów i nie dawać im powodów do sprzedawania obligacji za cenę niższą, niż je kupili.

Dlatego na odnotowanie zasługuje reakcja władz PCZ. Widząc ceny obligacji osuwające się poniżej 100 proc., spółka odkupiła część swoich obligacji na rynku. W ten sposób udało się jej zaoszczędzić parę złotych na odsetkach i niższej cenie wykupu, ale przede wszystkim zadbać o wizerunek. Utrzymanie notowań dotychczasowych obligacji na odpowiednim poziomie jest czasem co najmniej równie ważnym elementem nowej emisji obligacji, jak jej oprocentowanie.

Emil Szweda
Obligacje.pl