Niskie stopy na dłużej… to mówi nam europejska gospodarka

Po pierwsze słabość gospodarcza potwierdzona publikacją wskaźników PMI. Po danych z Chin trudno było oczekiwać polepszenia wskaźników dla Europy. Ostatecznie wstępny PMI dla strefy euro ukształtował się na niezmienionym poziomie. Najbardziej rozczarowała lokomotywa gospodarcza Europy. Aktywność niemieckiego sektora produkcyjnego mierzona wskaźnikiem PMI wraca bowiem w kwietniu pod kreskę (poniżej 50 pkt) pierwszy raz od listopada 2012 roku, wpisując się w słaby gospodarczy obraz nie tylko europejskiej, ale i globalnej gospodarki na początku II kwartału.

Niepokojące okazują się być szacunki dotyczące wskaźnika nowych zamówień eksportowych, które zdają się potwierdzać  presję jaką „zbyt mocne euro” miało na działalność niemieckich firm. Struktura amerykańskiego odczytu PMI, który również okazał się nieco niższy od oczekiwań, sugeruje z kolei, że o spowolnieniu zdecydowała gospodarka wewnętrzna, podczas gdy zamówienia zagraniczne (jedyny czynnik) utrzymały tendencję wzrostową. W słabość rynku pracy w II kwartale wpisuje się sub-indeks zatrudnienia. Słabe dane przełożyły się bezpośrednio na umocnienie Bunda, doprowadzając rentowność 10Y benchmarku do poziomu 1,20%, za którym poszedł niemalże cały europejski rynek. Słabość bieżących danych potęguje siłę gry na obniżki stóp procentowych w strefie euro. Wczorajsze zacieśnienie spredów peryferyjnych, w tym ruch spreadu 10Y IT-DE poniżej 270 pb, nie mógł być konsekwencją jedynie słabości gospodarczej i obniżek stóp w strefie euro (tym bardziej, że gra na aktywniejsze działanie EBC obarczona jest ryzykiem przereagowania).

Drugim najważniejszym czynnikiem wiążącym się z siłą rynku jest duża płynność rynku wynikająca tak z (1) ciągłego poszukiwania relatywnie atrakcyjnych stóp zwrotu (głównie przez) japońskich inwestorów oraz (2) z dużej płynności europejskiego rynku, dzięki środkom wracającym na rynek z tytułu zapadalności francuskiego, a także (w następnym tygodniu) włoskiego i hiszpańskiego długu, czy płatnościom odsetkowym.

Trzecim, wartym wspomnienia i obserwacji, czynnikiem działający na rzecz spadku wyceny ryzyka systemowego w grupie krajów peryferyjnych strefy euro, uznać należy możliwy postęp w politycznym dyskursie na scenie politycznej Włoch. Wspominałam już, że z punktu widzenia włoskiej sceny politycznej, rola prezydenta kraju pozostaje silnie ograniczona. Jednak jego brak, blokuje procesy czy to (1) faktycznego powołania rządu czy (2) rozpisania nowych wyborów. Podczas gdy to ta druga opcja wydawała się dominować w bazowych scenariuszach, to dzisiejsza sesja przynieść może powołanie nowego premiera. Niemożliwe stało się możliwym – sytuacja gospodarcza i ryzyko jej dalszego pogorszenia, stały się czynnikiem zmuszającym Partię Demokratyczną (partię byłego kandydata na szefa rządu P.L.Bersaniego, który ustąpił z pozycji lidera ugrupowania), PDL (czyli partię S.Berlusconiego) oraz partię centrową M.Montiego, do kooperacji (która wcześniej wydawała się niemożliwa). Historia włoskiej sceny politycznej uczy, że tego typu porozumienia rzadko zdają próbę czasu. Niemniej na chwilę obecną, owo boczne wyjście z patu politycznego, jest wspierające dla włoskich obligacji, generując jednocześnie lekką korektę na rynku niemieckich benchmarków.

Stopy procentowej „niskie na długo”, będą jednak stabilizować Bunda. Wzrost rentowności powyżej 1,26% jest również efektem przygotowania rynku pod dzisiejszą podaż papierów skarbowych. Niemcy oferują 2 mld EUR w 30-letniej obligacji. Jednak „prawdziwym” hitem może okazać się przetarg włoskiego długu.

Gorących emocji przysporzyła inwestorom aukcja polskich papierów skarbowych. Mogła być ona mocna, albo… bardzo mocna. Z punktu widzenia popytu, który wyniósł w sumie 28,4 mld PLN, przetarg można uznać za wyjątkowy sukces. Uplasowano 10,5 mld PLN na aukcji podstawowej, podczas gdy kolejne 1,27 mld PLN sprzedano na aukcji dodatkowej. Nie dziwi kondensacja popytu w sektorze 5Y – uplasowano 7,33 mld PLN obligacji PS0418, której rentowność na aukcji ukształtowała się na poziomie nieco poniżej 2,90%. Wycena OK0715, czyli 2-letniego benchmarku zgodnie z naszymi oczekiwaniami uplasowała rentowność aukcyjną na poziomie 2,748%. Sprzedaż benchmarku WZ0117 była ograniczona wi wyniosła 750 mln PLN.

Słabsze dane o sprzedaży detalicznej wpisały się w sukces wyceny polskich papierów skarbowych, dla umacniania których przesłanką pozostaje presją na kontynuację cyklu obniżek stóp procentowych. Wycena rynku derywatów sugeruje redukcję o 75 pkt bazowych na przestrzeni roku, podczas gdy bliższe naszemu scenariuszowi bazowego pozostaje skala obniżek dyskontowana przez rynek IRS (około 50 pb). Utrzymanie gry rynkowej na obniżki stóp do poziomu 2,50% (FRA 8X11, 9X12), otwiera pole dla krótkiego końca do próby zejścia poniżej poziom 2,75%. Niemniej taka skala obniżek nie jest w świetle bieżących danych podstawowym scenariuszem. Stąd choć w krótkim terminie wciąż „jest nieco miejsca” na umocnienie, to skala ta jest w naszej ocenie coraz mniejsza. Do zmiany zapatrywań na średnioterminową ścieżkę polskich stawek na rynku pieniężnym (zwróćmy uwagę, że już IRS 7Y testuje poziom 3,0%), potrzebna jest jednak poprawa perspektyw gospodarczych. Z punktu widzenia długiego końca polskiej krzywej dochodowości, zależność (co do kierunku, mniej co do skali) od zachowania 10Y Bunda wciąż obowiązuje. Ruch spadkowy rentowności DE 10Y po publikacji danych o PMI, odbił się na kwotowaniu polskiego benchmarku DS1023, który kończył dzień nieco powyżej poziomu 3,30%. Kluczowe dla nastrojów rynkowych pozostaną dzisiaj Ifo (które zgodnie z poprzednimi odczytami PMI, Sentix czy ZEW pogarszają nastroje rynkowe), aukcje oraz dane z USA.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski