Niskie rentowności to dobry moment na nowy, niższy kupon. Dzisiaj MF sprzeda DS1023.

Na niemieckich Bundach pomimo de facto małej luki otwarcia w stosunku do azjatyckiego czasu kwotowań można było mówić o lekkim umocnieniu. Niemniej jednak slogan powtórzony przez J.Asmussen’a treści „zrobimy wszystko co w naszej mocy aby pokazać że euro jest nieodwracalne” przypomniał o tym, że czy z mniejszą czy większą gotowością w krótkim terminie, to wiara w ostateczną implementację dostępnego w Europie instrumentarium wciąż jest obecna – tym bardziej, że przedstawione przez Eurostat dane na temat długu publicznego i deficytu sektora finansów publicznych dla Hiszpanii podnoszą kwestię dalszych rewizji celów tak w tym jak i następnym roku. Ponownie więc osadzamy się w strefie wyczekiwania i bocznych ruchów ale na poziomach bliższych nadziejom niż strachowi. Niemniej jednak, poziom 5,56%, który ze wsparcia stał się dla 10-letniej hiszpańskiej rentowności oporem, został o poranku przetestowany po tym jak Moody’s podjęła decyzja o obniżkę do BB1 ratingów 5 hiszpańskich regionów: Katalonii, Extremadury, Castilii-La Manchy i Andaluzji, i Murci) wskazując na znaczący spadek płynności finansowania regionów. Wraz z dość słabym nastrojem w czasie azjatyckiej sesji, ogranicza to spokój europejskiego otwarcia, ale z drugiej strony osłabia siłę polityczną regionów.

Bundy i Treasuries’y kwotowane były w ciągu sesji w okolicach 200 dniowych średnich, i wielkiego wpływu na kwotowanie bezpiecznych obligacji nie miał tym razem napływ netto negatywnych informacji z amerykańskiej giełdy. Perspektywa podaży na rynku amerykańskim nie była bez znaczenia. Sytuacja na wykresach niemieckich papierów skarbowych jest pokłosiem wycofywania z cen skrajnie negatywnych scenariuszy dla strefy euro, ale ważnym czynnikiem jest również techniczna sytuacja na wykresie futures, który może zanotować spadek w okolica lokalnego wsparcia na poziomie 138,80 (jeśli okolice 140-140,4 nie zostaną przełamane do wzwyż). Napływające dane z gospodarki będą mieć istotne miejsce dla rysujących się tendencji.

Polskie dane makroekonomiczne nie miały kluczowe znaczenia dla kwotowań na rynku długu. Spadek inflacji bazowej był już zdyskontowany po obniżeniu się wskaźnika CPI w poprzednim tygodniu. Dane o PKB i spadek dynamiki wzrostu w Polsce w II kwartale nie wpłynęły radykalnie na rynek, gdyż (1) wpisuje się w niesprzyjające (szczególnie jak widać w rynkowej wycenie stóp procentowych) a poza tym rewizja w dół w II kwartale (do 2,3% z 2,4%) szła w parze z rewizją w górę za I kwartał (3,5% do 3,6%). Nie ulega jednak kwestii, że dane makro, w tym struktura wymiany handlowej (spadek importu) jak również sama struktura PKB (obniżająca wartość podstaw do opodatkowania – włączając w to również wartość importowanych dóbr) grozi realizacji budżetu państwa w 2013 r. Informacje o tym, że deficyt Skarbu Państwa w tym roku będzie utrzymywał się powyżej 3,0% nie jest zaskoczeniem), ale niepewność dotycząca przyszłorocznych wpływów do budżetu w obliczu rysującego znacznego spowolnienia gospodarczego (a szczególnie bazy podatkowej) jest problemem palącym. Uwagi bądź płynące z posiedzenia rządu poświęconego budżetowi 2013 powinniśmy śledzić z uwagą.

Rynek pozostał silnie neutralny na informacje dotyczące rewizji PKB oraz poziomu deficytu i długu w relacji do PKB dla Polski przez Eurostat. Na tle większości krajów europejskich szczególnie w kontekście współczynnika długu do PKB rosnąca tendencja okazała się niezachwiana. Dane na temat sprzedaży detalicznej (publikacja o 10:00) i wczorajsze dane o PKB mają szansę wpłynąć jeszcze o poranku na wycenę papierów skarbowych w czasie aukcji OK0714 i DS1023. Jest to „wielkie” wydarzenie na rynku, na którym dominują oczekiwania na obniżki stóp wspierane napływem 25 mld PLN środków łącznie z zadającej OK1012 i odsetek z październikowych serii obligacji PS i DS.

Perspektywa obniżki stóp pozwala, niechętnemu emisjom krótkoterminowych papierów MF, uzyskać wyjątkowo atrakcyjną cenę i dorzucić nieco do outstandingu 2-letniego benchmarku (7,5 mld PLN). Ze względu na znaczne zaangażowanie inwestora zagranicznego na krótkim końcu zapadającej obligacji, gros popytu (zagranicznego) skupi się na 2-latce. Ale MF który planuje sprzedać 6-9 mld PLN na aukcji regularnej, a ze względu na bardzo atrakcyjne poziomy z pewnością pozwoli sobie na aukcję dodatkową, zbilansuje – w najgorszym wypadku – skrócenie duration portfela emisji, nowym benchmarkiem DS, który nie tylko jest o 2 lata dłuższy od bieżącego DS1021 (który flirtuje ze strefą 4,45%), przez co wypełnia lukę między WS0922 a WS0429 uruchamiając nieco dłuższe polskie papiery i potencjalnie wspierając aktywność w sektorze WS, ale także ze względu na niższy poziom kuponu (4,0% wobec 5,75% dla DS1021) prezentuje istotnie wyższą durację w stosunku do poprzedniego benchmarku. Spadek kwotowań rynkowych rentowności na dłuższym końcu pozwoliło MF na dostosowanie w dół kuponu, co nie jest zaskoczeniem. DS1023 będzie papierem z najniższym (ze stałokuponowych) poziomem kuponu. W naszej ocenie na dzisiejszej aukcji, rentowność OK0714 powinna oscylować w okolicach 3,85% podczas gdy nowy 10-letni benchmark w okolicach 4,50% (może nieco niżej). Z punktu widzenia inwestora obniżenie kuponu (dla szukającego wysokiej stopy wzrostu) może zmniejszać zainteresowanie głównie zagranicy, ale z drugiej strony z czwartkowych płatności inwestor zagraniczny dostaje srodki z zaangażowania w OK1012 (w sierpniu było to 11,2 mld PLN, czyli 55% emisji) plus 3,5 mld zł z odsetek (w sumie około 12,7-14,7 mld PLN – głównie niewiadoma to stan zaangażowaniu we wrześniu). Ta emisja będzie ciekawym doświadczeniem dla rynku. W jej następstwie, nasza uwaga ponownie kieruje się w stronę papierów silniej powiązanych z polityką monetarną w krótszym terminie, czyli do 5Y. Dla świadomości czytelników zanotuję wczorajszą wypowiedź A.Glapińskiego który wciąż nie widzi potrzeby obniżki stóp, a jakiekolwiek dyskusje o cyklu redukcji uważa niezmiennie za przedwczesne. Polski dług niezmiennie jest „w cyklu obniżek”…

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski