Niepewność i niepokój

Znaczna część początkowej, gwałtownej reakcji na rezultat brytyjskiego głosowania, została zabsorbowana w ciągu kolejnych 24 godzin, a wahania słabły przez dalszą część kwartału. Oczywiście, należy wspomnieć, że na wartości silnie stracił funt. W trzecim kwartale byliśmy świadkami kontynuacji apetytu na ryzyko oraz “pogoni za rentownościami” – oba trendy rozpoczęły się na początku roku.

Przypomnijmy – załamanie na rynkach finansowych w styczniu spowodowało, że Rezerwa Federalna (Fed) USA odeszła od swoich planów podwyżek stóp a Chiny od dewaluacji jena, co było wcześniej istotnym czynnikiem zwiększającym wahania na rynkach.  Należy przy tym podkreślić, że wcześniej osłabienie chińskiej waluty było przede wszystkim silnie zauważalne wobec szczególnie mocnego dolara, którego wspierały jastrzębie plany Fed. W trzecim kwartale łagodna polityka Banku Anglii, która nastąpiła po referendum, zasygnalizowała, że banki centralne będą wspierać rynki w trudnej sytuacji.

Jednak w pogoni za rentownościami, rynek zdaje się nie zauważać ostatnich sygnałów płynących z globalnych banków centralnych (z wrześniowych posiedzeń), które mogą istotnie wpłynąć na sytuację w czwartym kwartale. 8 września Europejski Bank Centralny (ECB), mimo silnych oczekiwań dotyczących dalszych działań w kierunku łagodzenia polityki, wstrzymał się z jakimikolwiek decyzjami i nawet nie wydłużył okresu prowadzonego przez siebie programu skupu aktywów. Powodem decyzji ECB są sygnały, że zakupy obligacji na europejskim rynku nie wspierają tak jak się spodziewano wzrostu gospodarczego oraz inflacji.

21 września Bank Japonii (BoJ) podjął decyzję, która nawet do obecnej chwili nie jest odpowiednio zinterpretowana przez rynek – a oznacza ona faktyczne ograniczenie QE. BoJ zakomunikował na wrześniowym posiedzeniu, że odchodzi od celu dotyczącego wartości zakupu aktywów i zamiast tego koncentruje się na krzywej rentowności.

BoJ od dawna nie podobał się fakt, że liczba obligacji do kupna kurczyła się w szybkim tempie, a krzywa rentowności pozostawała płaska, uderzając w możliwości japońskich banków do generowania zysków w tradycyjnym modelu pożyczkowym. Bank w sprytny sposób zakomunikował swoje nowe działania – z uwagi na fakt, że mają one także kluczowy wpływ w długim okresie, inwestorzy nie rzucili się masowo do kupna jena choć w krótkiej perspektywie, odejście od QE uzasadniałoby taki krok.

Obecnie, w krótkim okresie, BoJ może ograniczyć skup aktywów, jeśli nie znajdzie odpowiednich obligacji do kupna po pożądanej cenie – a wszystko to pod przykrywką skupienia się na krzywej rentowności. Jednak w dłuższej perspektywie, bank nie zamknął sobie furtki do zakupów w ramach QE na wielką skalę. A takie działania banku będą potrzebne, aby wesprzeć plan fiskalny rządu Shinzo Abe stymulujący gospodarkę.

Ten nowy paradygmat BoJ będzie ograniczać potencjalne spadki pary USDJPY w czwartym kwartale.

Odwrót od QE

ECB i BoJ zasygnalizowały więc odejście od programów QE – po pierwsze, z uwagi na brak wiary w skuteczność takich działań, a po drugie, z powodu praktycznych ograniczeń takich programów. QE obu banków osiągnęły już takie rozmiary, że po prostu rządy nie nadążają z emisją obligacji. Z drugiej strony, Fed może nadal powrócić do reżimu QE, jeśli na rynkach wzrośnie niestabilność lub pojawią się sygnały świadczące o zbliżającej się recesji w USA.

Na wystąpieniu podczas sympozjum w Jackson Hole, prezes Fed Janet Yellen zasugerowała, że w razie czego bank mógłby zdecydować się na nowy etap QE.

Jednak jedno wydaje się być coraz bardziej pewne: polityka pieniężna działająca bez dodatkowego wsparcia nie przynosi efektów – a fakt, że Fed nie zdaje sobie sprawy z całkowitej utraty wiarygodności jest co najmniej niepokojący. Obecnie obserwujemy zwrot w stronę polityki fiskalnej i po okresie nieskutecznych programów QE w latach 2009-2015 właśnie w działaniach fiskalnych należy upatrywać szansy na ustabilizowanie sytuacji.

Jednak (w momencie przygotowywania tego raportu) wygląda na to, że rynki jeszcze nie do końca rozumieją, czego faktycznie jesteśmy świadkami. Przed nami bowiem okres coraz większej niepewności co do skuteczności QE oraz wyczekiwania na moment, gdy działania fiskalne w końcu zostaną wdrożone. Dlatego w czwartym kwartale spodziewamy się wzrostu wahań na rynkach – wcześniej prognozowaliśmy, że dojdzie do tego już w trzecim kwartale.

Naszym zdaniem w czwartym kwartale, z uwagi na stopniowe odchodzenie od QE, waluty znajdujące się dotychczas pod wpływem tych programów zaczną umacniać się wobec innych walut, zwłaszcza tych, które wspierała w ostatnim czasie pogoń za rentownościami – mówimy tu głównie o walutach silnie powiązanych z notowaniami surowców oraz walutami na rynkach wschodzących.

Kluczowe pytania dla walut w czwartym kwartale

Trump czy Clinton? W czwartym kwartale na rynkach będzie utrzymywać się wzmożona niepewność związana z wynikiem wyborów prezydenckich w USA, w których startuje Donald Trump i Hillary Clinton. W przypadku wygranej Trumpa można spodziewać się wzmożonej niepewności, wzrostu awersji do ryzyka i korekty na rynkach aktywów. Negatywnym czynnikiem dla USD byłyby natomiast planowane przez Trumpa działania na polu fiskalnym – na przykład propozycje zwiększenia wydatków i obniżki podatków.

Jednak, USD może równie dobrze umocnić się po wygranej Trumpa. Może być to wywołane dwoma czynnikami: potencjalnymi wyższymi zyskami spółek oraz mniejszą liczbą zagrożeń wokół amerykańskiej gospodarki w porównaniu do innych państw. Kluczowym pytaniem jest także to, jak rozwinęłaby się współpraca między Fedem a Trumpem – bank centralny może nie być skłonny do współpracy z Trumpem, który wielokrotnie zasygnalizował, że chciałby, aby polityka (czyli potencjalnie Trump) miała silniejszy wpływ na decyzje Fedu.

Od czasów Reagana-Volckera, Fed i polityka kroczyły osobnymi torami. W przypadku wygranej Trumpa jednego moglibyśmy być pewni – prezes Fed Yellen nie zostałaby na swoim stanowisku na kolejną kadencję (obecna kończy się w lutym 2018). Jej następca z pewnością nie prezentowałby podobnego stylu do Yellen lub Bernanke. Po co więc Fed ma obecnie prowadzić tak zwane “prognozy forward guidance”, jeśli i tak, za rok, nowy prezes może potencjalnie wszystko zmienić?

USD, EUR czy JPY?

USD jest nadal naszą preferowaną bezpieczną przystanią. Jen jest trudnym przypadkiem, ponieważ krótkookresowe implikacje ostatniej decyzji BoJ wspierają tę walutę, ale w dłuższej perspektywie Japonia będzie pierwszym państwem, które zdecyduje się na działania fiskalne, a te będą potrzebowały wsparcia ze strony BoJ. Euro może pozostać odporne na wahania z uwagi na sygnały, że ECB może odejść od QE, jednak na wspólną walutę bez wątpienia negatywny wpływ będzie mieć niepewność polityczna w Europie a także potencjalny kryzys bankowy, którego wynikiem mogą być nowe działania w stronę łagodnej polityki pieniężnej – w takim przypadku euro silnie straciłoby na wartości wobec dolara.

Jak nisko może upaść funt?

Spodziewamy się, że w pewnym momencie czwartego kwartału funt osiągnie dno. Może do tego także dojść w pierwszym kwartale przyszłego roku, a niepewność będzie rosnąć wraz ze zbliżaniem się uruchomienia Artykułu 50, czyli faktycznego procesu wyjścia UK z UE. Funt jest już bardzo tani, ale stabilizacja waluty może nastąpić dopiero wtedy, gdy UK poradzi sobie z wielkim deficytem na rachunku obrotów bieżących – największym wśród gospodarek rozwiniętych.

Co czeka inne waluty G10?

Perspektywy dla innych walut G10 (AUD, CAD i NZD plus SEK i NOK) są zróżnicowane. Większość z nich łączy jednak jedno – ich gospodarki muszą zmierzyć się ze strukturalnym problemem, jakim jest bańka zadłużenia w sektorze prywatnym. W czwartym kwartale może dojść do jej częściowego pęknięcia, przede wszystkim na rynku mieszkaniowym w Australii i Kanadzie. W dłuższej perspektywie odpowiedzią na te problemy będą bez wątpienia plany pomocowe, które wykorzystają publiczne środki do ochrony sektora prywatnego. Odpowiedzią może być także QE, o czym wspomnieliśmy powyżej – oznacza to niższe kursy dla tych walut.

Jako koszyk, w czwartym kwartale waluty te mogą stracić wobec G3. Wśród tych pięciu, kiwi wygląda na najbardziej przewartościowanego, a SEK zaczyna być najtańszy. Inne znajdują się pośrodku tej skali. Spodziewamy się, że AUD będzie sobie radzić lepiej niż NZD.

Perspektywy dla CAD pozostają pod znakiem zapytania. W przypadku wygranej Trumpa, CAD może stracić na wartości wobec innych walut surowcowych. SEK już silnie stracił, a NOK kieruje się w stronę bardziej rozsądnej wyceny, choć prawdopodobnie jest nadal zbyt tani, nawet jeśli Norwegia charakteryzuje się najsilniej ujemnymi realnymi stopami wśród G10.

Czy dewaluacja juana będzie nadal wstrzymywana?

Intencje chińskich władz wobec juana są dosyć tajemnicze, jednak walka z bańką zadłużenia i rosnącą liczbą niespłaconych pożyczek może wymagać dewaluacji waluty. Chiny prawdopodobnie utrzymają stabilny kurs waluty do wyniku wyborów prezydenckich w USA.

John J. Hardy,
Saxo Bank