Nie byłoby kolca gdyby nie było róży – tak jak piekiełka nie byłoby bez raju….

Niemniej jednak wielki cień małego Cypru, wspierany przez niepokoje w Syrii oraz słabe dane z włoskiego sektora bankowego, przyniósł spadek rentowności bezpiecznych benchmarków do okolic wczorajszych minimów. Ryzyka związane z Cyprem wciąż dominują w rynkowej agendzie. Co więcej intensyfikują się one po wczorajszej decyzji parlamentu o odrzuceniu europejskiego postulatu opodatkowania bankowych depozytów, będącego jednocześnie warunkiem przyznania 10 mld EUR pomocy ze strefy euro. Kryzys cypryjski wpływa na wiarygodność Europy, a w tym na wiarygodność wypracowanych w trudzie mechanizmów pomocowych i polityki gospodarczej.

Pomimo poetyckich i górnolotnych komentarzy ze strefy euro i spoza niej, i pomimo radykalności proponowanego dla Cypru rozwiązania (przecież nie bez udziału cypryjskich decydentów i z dużą dozą elastyczności co do ostatecznej formy zdobycia owych 5,8 mld EUR) i prawdopodobnie wielu działań, które mogłyby uczynić ten krok mniej kontrowersyjnym, to jednak warto mieć świadomość, że problemy finansowe Cypru są wynikiem nierównowagi właśnie w tym kraju (podobnie zresztą jak każdego innego kraju, który popadł w kryzys dłużny i potrzebuje zewnętrznego finansowania). Kraj tak mały jak Cypr, który ma jedne z najniższych w strefie euro obciążeń podatkowych (podatek CIT jeszcze niedawno był na poziomie 10%, a dochody z dywidendy nie były opodatkowane), a który „żyje” z depozytów ( między innymi zagranicznych inwestorów), ma dług do PKB na poziomie ponad 80% (KE przewiduje, ze w czasie najbliższych dwóch lat będzie to ponad 90%) i deficyt pierwotny w okolicy -3,8% PKB. Pertraktacje dotyczące pomocy dla Cypru trwają od IV kwartału poprzedniego roku. Tak jak w przypadku każdego innego kraju, pomoc europejska musi być uzasadniona próbą skierowania finansów publicznych i polityki gospodarczej „potrzebującego” kraju do punktu równowagi. Nie chodzi tu o uzasadnianie kroku EU i uznanie konfiskaty (jak to się ostatnio mocno ocenia) środków zdeponowanych w cypryjskich bankach za wartościową politykę antykryzysową, ale o zwrócenie uwagi na prawdopodobną opieszałość Cypru w decyzjach naprawczych dla swojego systemu fiskalnego, które mogłyby z jednej strony poprawić bieżącą sytuację finansową kraju i jednocześnie uchronić go przed potrzebą szukania pomocy z zewnętrz.

Jednocześnie nie można zapomnieć, że napływ kapitału zagranicznego i boom kredytowy, eksponował kraj na ryzyko bilansu płatniczego a cypryjski sektor bankowy na kryzys grecki oraz na deflację na rynku nieruchomości. Nie byłoby więc „cypryjskiego piekiełka” bez cypryjskiego raju. Z pewnością decyzje wewnętrzne, na które swego czasu powinien był zdecydować się Cypr (przynajmniej w postaci bardziej radykalnej podwyżki podatków CIT, PIT), nie pozwoliłyby na utrzymanie statusu raju, ale prawdopodobnie i dzisiejsze „piekiełko” byłoby mniej dla wszystkich Europejczyków parzące ( i mniej kosztowne). Przypadek Cypru jest pewnym eksperymentem zarządczym (na polu małego kraju, i względnie małych potrzeb ratunkowych ogółem) i komunikatem, że strefa euro ma prawo  żądać od kraju członkowskiego, zniwelowania nierównowag systemowych, za które Europa bez próby własnych kroków naprawczych, nie może „płacić”. Poranek przynosi niepokojące informacje zakładającą możliwość kontroli kapitału na Cyprze – jeśli takie wiadomości miałyby się potwierdzić, taki ruch byłby czynnikiem silnie osłabiającym wiarę w strefę euro i we wspólną walutę(bo to rynek walutowy najsilniej w skali globalnej reaguje na cypryjski problem). Z drugiej strony poranne informacje potwierdzają, że alternatywne rozwiązanie – w postacie pomocy z Rosji dla Cypru – jest w trakcie przygotowania, co stabilizuje nastroje w Europie.

Reakcja globalnego rynku na cypryjski kryzys jest widoczna, ale nie wykazuje znamion paniki. Bund testuje o poranku strefę 1,34-1,36%, dotykając średnioterminowej linię wsparcia. Uwaga rynków skieruje się dzisiaj w stronę USA, gdzie będzie miała miejsce konferencja po posiedzeniu FOMC. Z dużym prawdopodobieństwem nie dojdzie do znacznych zmian retoryki Ryzyko związane z polityką fiskalną w USA (a przede wszystkim sekwestracja) wpływa negatywnie na scenariusz wzrostu PKB w USA i to prawdopodobnie zaakcentuje FOMC. Z drugiej strony nie bez znaczenia będą dla Rady FOMC napływające z gospodarki dane potwierdzające relatywną odporność amerykańskiego konsumenta, które będą neutralizować prawdopodobnie obniżona projekcję wzrostu PKB w USA na bieżący rok

Dane z polskiej gospodarki trudno uznać za zaskoczenie. Dynamika r/r na poziomie -2,1% plasowała się nieco poniżej oczekiwań, ale nie był to odczyt na tyle słaby aby wesprzeć dalszy spadek rentowności, tym bardziej, że przed nami perspektywa jutrzejszej podaży.  Na aukcji zostanie zaoferowane 4-6 mld PLN w benchmarku 2Y i 5Y.  Warto jednocześnie zwrócić uwagę na istotne rozszerzenie asset swapów, głównie na dłuższym końcu krzywej.  Utrzymanie tych poziomów groziłoby podwyższeniem oceny ryzyka (również – tu w kontekście strefy euro) dla Polski (podczas gdy CDS 5Y dla Polski stabilizuje się poniżej 90 punktów, pomimo ostatnich 2-3 punktowych wzrostów). Na co warto jednocześnie zwrócić uwagę to jednak skala spadków krzywej IRS, poziom 3,60% dla PLN IRS 10Y oceniamy jako bardzo niski. Najbliższe sesje będą po części testem dla polskiej krzywej – jeśli nie dojdzie do powrotnego domknięcia ASW oznaczać to będzie istotny wzrost wyceny ryzyka na polskiej krzywej. Wciąż jednak zakładamy, że wczorajsze popołudniowe wzrosty rentowność należy rozpatrywać w kontekście korekty po umocnieniu i pozycjonowanie krzywej wyżej przed aukcją. Ewentualna szansa na pogłębienie cyklu stóp procentowych i prawdopodobna stabilizacja stóp RPP na niskim poziomie w dłuższym okresie stwarza sprzyjające warunki dla zakupów na krótkim końcu krzywej. Docelowy poziom rentowności dla OK0715 to prawdopodobnie 3,18-3,20%, podczas gdy dla PS0418 oczekujemy sprzedaży w okolicy 3,40%, czyli nieco poniżej poziomów otwarcia.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski