Nic nie jest wyryte w kamieniu, nawet to, ze NBP nie przejmuje się złotym.
Narodowy Bank Polski najwyraźniej wie że zmienność złotego, a raczej nadmierna zmienność złotego może bardziej niż to potrzebne wpłynąć na polska gospodarkę. W piątek, dwa dni po tym, kiedy M.Belka przypomniał, że słabszy złoty "nie zaszkodzi polskiemu eksportowi", NBP sprzedawał na rynku euro. Czy powinno to dziwić? Niektórych zapewne tak, gdyż stanowisko prezesa NBP było dość jednoznaczne i ograniczało domniemany wpływ kursu walutowego na działania Rady Polityki Pieniężnej, a zachowanie rynku finansowego, a przede wszystkim stopy procentowej w ostatnich dniach nie było tematem dyskusji w czasie posiedzenia.
Prawdę mówiąc, lapidarność komentarza dotycząca ostatnich zmian na rynku również uznać można było za lekkie zaskoczenie, gdyż to saldo kapitału portfelowego, napływającego na rynek obligacji jest głównym źródłem finansowania polskiego bilansu płatniczego (warto jednak przytoczyć zgodną z naszymi oczekiwaniami informację z MF, która wskazuje, że długoterminowi inwestorzy nie wychodzą z Polski, a na koniec maja jak stwierdza wiceminister W.Kowalczyk – wartość zaangażowania zagranicy na krajowym rynku obligacji była taka sama jak w kwietniu). Jak widać, wszystko do czasu i poziomu 4,33 na EUR/PLN. Warto jednocześnie zaznaczyć, że osłabienie PLN nie jest tym samym, co zmienność na rynku walutowym, a ta wynikająca, bez wątpienia, w największym stopniu z czynników globalnych (które z pewnością zaadresujemy jeszcze nie raz) wzrosła i stwarzała ryzyko intensyfikacji presji na rynku FX.
Podwyższona volatility na rynku implikuje wzrost ryzyka dla polskiego rynku stopy procentowej z tytułu zaangażowania inwestorów zagranicznych nie tylko na długim, ale także na krótkim końcu krzywej. Z tytułu wzrostu korelacji i wyprzedzającego w stosunku do sytuacji gospodarczej charakteru procesów na rynku finansowym, to dłuższy koniec relatywnie traci w stosunku do obligacji krótkoterminowych, podczas gdy kiedy to droga w stronę minimów na rynku stopy procentowej zostaje powoli wypełniana. Rozczarowanie płynące z ograniczonej w stosunku do wcześniejszych oczekiwań dotyczących skali obniżek w Polsce jak również zbliżającej się normalizacji polityki monetarnej w USA zintensyfikowało presję wzdłuż całej krzywej. Ograniczenie zmienności mogłoby działać na stabilizację rentowności głównie papierów krótko- i średnioterminowych, tym bardziej że utrzymanie stabilności PLN stanowi pewną antyinflacyjną alternatywę dla zmian w stopach procentowych w warunkach wciąż słabego wzrostu gospodarczego.
Podczas gdy droga PLN do poziomów zwiększających ryzyko przekroczenia progów długu do PKB jest jeszcze wciąż daleka, to z pewnością z jak największą radością MF witałby poziomy jak najniższe na wykresach EUR/PLN, także ze względu na możliwość (od poprzedniego roku) przeliczenia wartości długu do PKB po średnim kursie w sytuacji przekroczenia ustawowych progów ostrożnościowych. Jest więc kilka czynników zwiększających ryzyko interwencji ze strony MF jak i NBP, choć po zaskakującym powrocie na rynek najbliższe dni mogą skoncentrować się na interwencjach słownych. Z drugiej jednak strony, im większa presja na PLN, tym mniejsza będzie skłonność RPP do dalszych obniżek (w przypadku naszego scenariusza jednej obniżki) stóp procentowych, co znajdzie (i już znajduje) swoje odzwierciedlenie w wycenie rynku. Ze względu na ocenę szans na lipcową obniżkę, rynek dużą wagę nada publikacji majowego indeksu CPI.
Zaskoczenie dotyczące doboru chwili przez NBP, wydaje się być nieco mniejsze jeśli uwzględnimy rosnące napięcie rynkowe związanie z piątkową publikacją danych na temat rynku pracy w USA. Odczyt stwarzał ryzyko intensyfikacji krótkoterminowej wyprzedaży na polskim rynku finansowym, a tym samym przekroczenia strefy 4,33-4,35 dla EUR/PLN, która otwierałaby drogę do okolic 4,40, a polskiemu benchmarkowi 10-letnimu pozwoliłaby na przebicie poziomu 3,80% (który tuż przed interwencją NBP był przecież testowany). Dane z USA nie były jednoznaczne, ale na tyle silne aby wpisać się w obowiązujący rynkowy nurt, czyli w dyskontowanie stopniowego ograniczani QE przez Fed. Prawdę mówiąc dane na temat zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (NFP), które zaskoczyły odczytem nie zwiększyły prawdopodobieństwa żadnego ze scenariuszy dotyczącego ostatecznego momentu ograniczania skupu obligacji przez Fed. Odczyt NFP okazał się bardzo bliski konsensusu rynkowego, co jednak uznać można było za lekkie zaskoczenie ze względu na słabsze od oczekiwań serie (niektórych) danych cząstkowych.
Podsumowując, odczyt był wystarczająco dobry by potwierdzić stopniową poprawę warunków gospodarczych w USA. Wzrost stopy bezrobocia ograniczył prawdopodobnie skalę reakcji rynku i zniwelował ryzyko decyzji Fed obniżającej skalę skupu z 85 mld USD już w czerwcu. WSJ zauważył jednak, że w czerwcu stanowisko FOMC zakładające stopniowe wycofywanie wsparcia ilościowego, jeśli gospodarka będzie na to pozwalać będzie potwierdzone. Jest to scenariusz prawdopodobny, choć skala jakichkolwiek dostosowań będzie prawdopodobnie bardzo ograniczona. Warto w tym kontekście zwrócić uwagę na nowe założenia rynku finansowego. Ostatnia ankieta agencji Bloomberg potwierdza, że oczekiwania dotyczące ograniczenia zakupów Fed zostały ograniczone do 65 mld USD (w październiku). Z drugiej strony po majowym wzroście zmienności na rynku amerykańskiej stopy procentowej i wiążącej się z tym zwyżce rentowności obligacji, interesujący jest wzrost netto długich pozycji w sektorze obligacji 10-letnich o ponad 19 tys. kontraktów, podczas gdy jeszcze tydzień wcześniej siła niedźwiedzi na rynku była dwa razy większa. W przypadku obligacji długoterminowych siła byków jest w porównaniu do pozycji w sektorze 10-latki dużo mniejsza, bo wynosi jedynie nieco ponad 2 tys. kontraktów, choć w porównaniu do zeszłotygodniowej skali netto krótkich pozycji (27,25 tys. kontraktów) również ta zmiana jest bardzo wyraźna.
Dzisiaj uwaga inwestorów skupi się na komentarzu J.Bullarda z Fed (gołąb), posiedzeniu Banku Japonii, który swoją decyzją i co ważniejsze komunikatem przywita nas jutro rano oraz (już w pierwszej części dnia) publikacją wskaźnika Sentix. Ten ostatni stanowiąc indeks wyprzedzający dla PMI potwierdzi prawdopodobnie, że najgorsze w strefie euro jest już za nami. Z punktu widzenia polskiego rynku przygotowujemy na się na jutrzejsze posiedzenie rządu dotyczące budżetu. Choć reakcja rynku powinna być neutralna (rynek przegotowany jest na ewentualną nowelizację) to jednak ryzyka są po stronie osłabienia rynku FX jak i FI, choć poranny komentarz W.Kowalczyka, w którym sugeruje on, że zwiększone potrzeby pożyczkowe zostaną pokryte kredytowaniem z instytucji zagranicznych (i nie przyczynią się do wzrostu podaży obligacji na rynku pierwotnym) stanowi czynnik ograniczający negatywne reakcje.
Aleksandra Bluj
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH
PKO Bank Polski S.A.
