Nauka: Obligacje bankowe na rynku Catalyst

Swoją działalność rynek obligacji Catalyst rozpoczął 30 września 2009 r. Prowadzony jest na platformach transakcyjnych Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie oraz BondSpot1. Składa się z czterech platform obrotu. Dwie prowadzone są przez GPW w formule rynku regulowanego i alternatywnego systemu obrotu (rynek detaliczny, gdzie jednostką transakcyjną jest jedna obligacja), dwie zaś przez BondSpot (rynek hurtowy, gdzie jednostka transakcyjna ma wartość co najmniej 100 tys. zł.). Wszystkie platformy przeznaczone są dla skarbowych i nieskarbowych instrumentów dłużnych.

Podmioty notowane

Na rynku notowanych jest 176 emitentów, poprzez 525 serii obligacji i listów zastawnych nominowanych w złotych o łącznej wartości 642,94 mld zł. Najwięcej jest wśród nich przedsiębiorstw, co jest zgodne z głównym celem powołania i funkcjonowania ryku Catalyst. Jednym z liczniej reprezentowanych jest sektor bankowy. Jego obligacje z podziałem na strukturę według typu emitentów stanowią 11,2% całego rynku Catalyst. Warto przy tym wyjaśnić, że banki spółdzielcze są osobną podgrupą w notowaniach. Ciekawie prezentuje się historia pojawiania się nowych emitentów na rynku Catalyst. Główny ich przyrost wystąpił w latach 2011-2014, kiedy to w ciągu roku pojawiało się od 47 do 64 emitentów. Od 2015 r. następuje spadek nowych emitentów, lecz niekoniecznie emisji, co może nasuwać prosty wniosek, że większość nowych dotyczy obecnych już na rynku emitentów. Należy również zastanowić się nad tym, czy rozwój Catalyst i wzrost emitentów w latach 2011-2014 spowodowany był dobrą sytuacją gospodarczą, czy też zainteresowaniem inwestorów nowym i młodym rynkiem dedykowanym dla instrumentów dłużnych.

Zastanawiające jest również to, że od 2013 r. praktycznie zamarła aktywność banków spółdzielczych, większość emisji obligacji przypadła na lata 2010-2011. Po części jest to pewnie związane z trybem przeprowadzania takich emisji, kiedy to nowe plasowane są w większości w trybie oferty niepublicznej (prywatnej) i nie notuje się ich na Catalyst. Również rynek obligacji komunalnych przeżywa swego rodzaju zastój, co w dużej mierze jest związane z tym, że jednostki samorządu terytorialnego swoje emisje kierują przeważnie w ofercie prywatnej do podmiotów instytucjonalnych, które nie zawsze są zainteresowane wprowadzeniem na Catalyst danej serii obligacji.

Przegląd obligacji banków komercyjnych

Dla lepszego przeglądu sytuacji obligacji banków komercyjnych dokonamy rozgraniczenia na emisje notowane na rynku detalicznym GPW oraz rynku hurtowym BondSpot, przy czym nie zostaną uwzględnione emisje Banku Gospodarstwa Krajowego, Europejskiego Banku Inwestycyjnego oraz banków notowane w innej walucie niż złoty. Na wartość nominalną emisji na rynku detalicznym składa się 6 emitentów o wartości 6,4 mld zł notowanych w 51 seriach, z czego 21 serii o wartości 4,1 mld zł jest również notowanych na rynku hurtowym. Na rynku hurtowym BondSpot notowanych jest 9 emitentów w 32 seriach o wartości nominalnej 8,6 mld zł.

Zupełnie inaczej wygląda sytuacja w przypadku rynku hurtowego – tam największa nawet ilość serii wyemitowanych obligacji nie ma aż tak dużego wpływu na łączną wartość nominalną papierów danego emitenta. Ewidentnym przykładem jest tutaj Getin Noble Bank, który posiada największą liczbę wyemitowanych serii obligacji – zarówno na rynku detalicznym, jak i hurtowym. A mimo to na rynku hurtowym prym wiedzie Bank PKO BP z jedną emisją o wartości nominalnej 1,6 mld zł. Jak zatem kształtuje się wielkość poszczególnych emisji w kontekście uzyskiwanych marż dla danych serii obligacji z uwzględnieniem terminu zapadalności. Na początek przenalizujmy serie obligacji notowane na rynku detalicznym. Liderem wśród emitentów jest Getin Noble Bank, posiadający 36 z 51 notowanych serii obligacji i mający ogromny wpływ na prezentowane dane. Łączna wartości emisji poszczególnych emitentów kształtuje się w przedziale od 300 mln do 2,4 mld zł, przy czym średnia wielkość pojedynczej serii obligacji wynosi ok. 125 mln zł.

Średnia marża dla 51 serii obligacji wynosi 3,2 pkt. proc., przy czym średnia ważona (liczona jako średnia, dla której zostały przypisane uwzględnione wagi w zależności od wielkości emisji) wynosi już tylko 2,52 pkt. proc., co może sugerować, że mniejsze emisje mają wyższą marżę w stosunku do większych emisji lub emitentów posiadających więcej serii. Wpływ na taką sytuację ma również wielkość niektórych emisji, które mogą zaburzyć znacząco obraz, jak np. emisja PKO BP z marżą 1,6 pkt. proc. i wartością emisji 1,6 mld zł, mającą bardzo dużą wagę w stosunku do innych podmiotów. Analizując sytuację pod kątem uzyskiwanych marż w kontekście terminu zapadalności, można zauważyć, że nie występuje tutaj specjalnie zjawisko wzrostu marży wraz ze wzrostem daty wykupu, co może trochę dziwić, tym bardziej że niektóre serie obligacji mają dość odległy termin. Na rynku hurtowym BondSpot, średnia wielkość emisji wynosi ok 270 mln zł, co jest wartością o 145 mln zł wyższą w stosunku do rynku detalicznego. Gdybyśmy jednak wzięli medianę, to średnia wartość emisji zmniejszy się o ok. 100 mln do poziomu 166 mln zł i będzie zbliżona do rynku detalicznego. Tak duży wpływ na średnią miała emisja PKO BP o wartości 1,6 mld zł. Średnia marża notowanych serii obligacji wynosi 2,77 pkt. proc., natomiast średnia ważona tylko 1,88 pkt. proc. Średnia marża jest więc niższa o 0,43 pkt. proc. w stosunku do rynku detalicznego oraz o 0,64 pkt. proc. w stosunku do średniej ważonej rynku detalicznego. Można również zauważyć, że na rynku hurtowym średnio emitenci mają uplasowane tylko 2 lub 3 serie obligacji (wyjątek stanowi Getin Noble Bank), natomiast średnia ich wartość wynosi ok. 950 mln zł i jest zbliżona do rynku detalicznego. Trudno znaleźć jakąś konkretną zależność marży od upływu czasu zapadalności, gdyż większe znaczenie ma raczej postrzeganie emitenta pod kątem jego indywidualnego ryzyka kredytowego czy jego sytuacji w momencie emisji.

Przegląd obligacji banków spółdzielczych

Sektor ten 17 października 2016 r. reprezentowany był przez 21 banków spółdzielczych (w tym jeden bank zrzeszający). Łącznie wyemitowały one 37 serii obligacji o wartości nominalnej 627 201 500 zł. Cały sektor spółdzielczy 31 grudnia 2015 r. tworzyło łącznie 550 banków spółdzielczych zgrupowanych w dwóch zrzeszeniach – SGB-Banku (199 instytucji) i Banku BPS (351 instytucji) oraz samodzielny Krakowski Bank Spółdzielczy. Suma bilansowa notowanych banków spółdzielczych, wraz z bankiem zrzeszającym, wynosiła 34 669 220 484 zł (dane na 31.12.2015 r.), największą sumę bilansową miał bank zrzeszający (prawie 18 mld zł). PBS Sanok posiadał sumę bilansową na poziomie 2,75 mld zł, natomiast najmniejszą z notowanych banków spółdzielczych miał Bank Spółdzielczy z Darłowa i PMBS Zabłudów – na poziomie 250 mln zł.

Przedstawione dane nie zawierają informacji o obligacjach Spółdzielczego Banku Rozwoju w Wołominie, a to ze względu na ogłoszenie jego upadłości 30 grudnia 2015 r. Należy wszakże nadmienić, że miał on wyemitowane 4 serie obligacji (BSW0715 o wartości 10 mln zł i marży 2 pkt. proc.; BSW0721 o wartości 10 mln zł i marży 3,2 pkt. proc.; BSW0323 o wartości 30 mln zł i marży 3,25 pkt. proc.; BSW0424 o wartości 35 mln zł i marży 3,2%). Trzy w nich, na łączną kwotę 75 mln zł, nie zostały wykupione. Zaznaczyć również należy, że marża niewykupionych serii obligacji nie odbiegała od średniej sektora.

Średnia marża dla obligacji spółdzielczych wynosiła 3,40 pkt. proc., przy czym średnia ważona – 3,63 pkt. proc. Mamy więc tutaj do czynienia z odwrotną sytuacją niż w sektorze banków komercyjnych, gdzie średnia ważona była mniejsza.

Analizując marżę poszczególnych serii obligacji w stosunku czasu do wykupu, możemy zauważyć, że jego wzrost nie powoduje wzrostu marży, mimo iż każdy emitent ma inne ryzyko kredytowe. Jest to zjawisko dość dziwne, bo można by się raczej spodziewać – zgodnie z teorią – oczekiwań wzrostu marż wraz z upływem czasu. Praktycznie wszystkie serie obligacji znajdują się w przedziale od 2,8 do 4,0 pkt. proc. z wyjątkiem jednej serii BPS0720, gdzie marża po 5 latach wzrosła zgodnie z warunkami emisji do 5,5 pkt. proc. i dotyczyła serii obligacji banku zrzeszającego.

Perspektywy rozwoju rynku obligacji banków na rynku Catalyst

Jakie są perspektywy rozwoju rynku obligacji sektora bankowego w Polsce? Wejście w życie nowej ustawy o obligacjach, zwiększającej katalog możliwości emisyjnych, perspektywa wzrostu stóp procentowych, co historycznie przekładało się na zwiększone zainteresowanie nowych emitentów, rozwój gospodarki oraz stosunkowa łatwość pozyskiwanych środków mogą sprzyjać rozwojowi tego rynku. Bardzo ważnym czynnikiem z punktu możliwości pozyskania nowych emitentów – banków spółdzielczych – może być kwestia związana z emisją obligacji wieczystych, ale tylko w przypadku możliwości zaliczenia ich do kapitałów Tier I. Ważne również wydaje się pytanie, jaki kierunek i wizję rozwoju tego rynku będzie miała sama Giełda Papierów Wartościowych, gdyż rynek Catalyst już w obecnym stadium rozwoju stanowi ciekawą alternatywę dla finansowania i transparentności podmiotów naszej gospodarki, zwłaszcza sektora bankowego.

Autor jest managerem ds. emisji obligacji komunalnych i korporacyjnych w Domu Maklerskim Michael Strom. Doktorantem Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach.