Najsłabsze nastroje od powstania Catalyst

Z każdą kolejną wpadką na rynku obligacji korporacyjnych inwestorzy stają się coraz bardziej nieufni. Już nie potrzebują oni twardego uzasadnienia, na przykład w postaci sprawozdania finansowego, by doprowadzić do silnej przeceny papierów. Coraz częściej przyczyny wyprzedaży mają dość luźny związek z kondycją finansową emitenta, a na znaczeniu nabierają powiązania kapitałowe i osobowe, marka oferującego, czy zaniedbania w prowadzeniu relacji inwestorskich.

Żeby lepiej zobrazować kiepskie nastroje na rynku prześledziliśmy notowania obligacji znajdujących się w obrocie na części detalicznej Catalyst (bez BGK i zerokuponowych). O ile rentowność byłaby w tym przypadku w dużej części wypadkową poziomu stóp procentowych, to przy zdecydowanej przewadze obligacji zmiennokuponowych (ponad 80 proc. rynku) za taki „wskaźnik strachu” przyjąć można po prostu notowania papierów. Oczywiście jest to pewne uproszczenie, nie całkiem pozbawione wpływu stóp procentowych, ale można przyjąć, że im wyższe dyskonto w stosunku do wartości nominalnej, tym większa niepewność obligatariuszy o terminowe płatności odsetkowe oraz wykup obligacji.

Po raz pierwszy w historii Catalyst udział obligacji notowanych poniżej wartości nominalnej sięga 40 proc. Na 272 uwzględnione serie papierów korporacyjnych 110 z nich inwestorzy wyceniają poniżej 100 proc. O ile spadek notowań nieznacznie poniżej nominału może mieć charakter czysto techniczny (wymuszona sprzedaż w celu uwolnienia gotówki, czy spadek z powodu bliskiego terminu wypłaty odsetek), to w momencie osunięcia cen poniżej 97-98 proc. można zacząć mówić o tym, że inwestorzy dostrzegają jakieś zagrożenie. Aktualnie 19,9 proc. rynku detalicznego (bez BGK i zerokuponowych) inwestorzy wyceniają poniżej 98 proc., co jest najwyższym poziomem od czasu eskalacji problemów z Gantem.

Ostatnie zamieszanie wokół Uboat-Line, czy e-Kancelarii częściowo przeniosło się także na notowania innych papierów. Oprócz papierów PTI, które początkowo ucierpiały na opóźnieniu w wykupie długu przez Zastal, rynek przecenił też choćby obligacje Leasing-Experts i PCZ. Warto zwrócić uwagę, że większość przecenianych ostatnio serii plasowano na rynku pierwotnym wśród dość chimerycznych – co się zwykle objawia w razie jakichkolwiek problemów – inwestorów indywidualnych.

Na słabe nastroje wśród obligatariuszy wskazuje także liczba emisji notowanych poniżej nominału, ale w sposób zauważalny. Odsetek papierów wycenianych poniżej 95 proc. sięga 11 proc. ogółu. Dopiero wyceny poniżej 90 czy nawet 80 proc. znajdują się na poziomach zbliżonych do tych z trzeciego kwartału ubiegłego roku, lecz przypuszczalnie są to już rejony nie dające podstaw do wysnuwania jednoznacznych wniosków (m.in. z powodu częstego zawieszenia notowań).

Z pierwszym istotnym spadkiem zaufania do Catalyst mieliśmy do czynienia na początku 2013 r., gdy problemy Ganta z wcześniejszych domysłów przerodziły się z fakty. W kolejnych miesiącach nie brakowało emocji, a do ich kumulacji doszło w trzecim kwartale ubiegłego roku, kiedy zaczęły pojawiać się wątpliwości w sprawie kolejnego wykupu obligacji przez e-Kancelarię.

Po chwilowym uspokojeniu początek roku na nowo przyniósł pogorszenie nastrojów. Tym razem winić należy głównie Uboat-Line, e-Kancelarię. Zastal (a więc i poniekąd Powszechne Towarzystwo Inwestycyjne) oraz PPUH VIG. W przypadku pierwszej ze spółek z pełną odpowiedzialnością można mówić o skandalu, który w sposób szczególny nie służy rozwojowi wciąż młodego rynku obligacji firm. Problemy Uboat-Line bynajmniej nie są wynikiem tylko nietrafionych decyzji biznesowych i złego zarządzania, ale prawdopodobnie sięgają one znacznie głębiej. Wskazuje się między innymi na świadome działanie prezesa na szkodę spółki.

Wysoki poziom niepewności wśród inwestorów to też szansa na przynajmniej częściową poprawę jakości emitentów znajdujących się rynku. Większa podejrzliwość może bowiem sprawić, że spółkom o wątpliwej kondycji finansowej będzie coraz trudniej pozyskać finansowanie na rynku obligacji.

Michał Sadrak
Obligacje.pl