Mocno stagnacyjna wycena na polskim rynku stopy

Krzywa IRS (cała!!!) znajduje się poniżej wyjątkowo płaskiej (co zgodnie z naszymi oczekiwaniami) krzywej WIBOR. Wczoraj stawka IRS 5Y przyłączyła się do krótkiego końca, który już w środę obniżył się poniżej poziomu 3,0%. Oznacza to de facto, że inwestorzy uważają, iż stopa referencyjna (a tym bardziej Wibor 6M) w Polsce będzie utrzymywać się poniżej 3,0% w czasie najbliższych 5 lat. Obecnie WIBOR 3M jak i WIBOR 6M plasują się na poziomie 3,35%, utrzymując spread do stawki referencyjnej na poziomie 10pb niemalże od kwietniowego posiedzenia. WIBOR’y są więc „obojętne” na wycenę prawdopodobnych obniżek stóp przez krzywą FRA, która utrzymuje skalę wycenianych spadków w okolicy 65 pb. krzywa IRS jest nieco mniej agresywna w wycenach i nie sili się na redukcję stóp większą niż 50 pb. Największe tempo spadków na krzywej IRS w ciągu ostatnich dni miało miejsce w przypadku stawek krótko i średnioterminowych, ale nie przeszkadza to na osiągnięcie historycznych minimów dla sektora 10Y na poziomie 3,26% (dyskontując więc poziom Wiboru i stawki referencyjnej za 10Y poniżej bieżącego poziomu).

Przy okazji publikacji danych na temat produkcji przemysłowej z polskiej gospodarki powiało chłodem. To określenie można czytać do pewnego stopnia dosłownie, głównie ze względu na potencjalny wpływ zimowej pogody, która miała wpłynąć na kondycję polskich przedsiębiorstw. Dynamika produkcji przemysłowej uplasowała się poniżej oczekiwań i zanotowała spadek o 2,9%r/r, co oznacza, że średni spadek produkcji w kwartale wyniósł 1,6% (blisko poziomu z IV kwartału 2012). Sam odczyt nie miał kluczowego znaczenia dla rynku, a rynek wykonał „już” znaczny ruch przy okazji publikacji danych z rynku pracy. Niemniej, ostatnie odczyty wskaźników wyprzedzających z niemieckiej gospodarki, jak również sub-indeksy wskaźników dotyczących zamówień nie najlepiej wróżą produkcji przemysłowej, pomimo że możliwe jest wyjście dynamiki ponad poziom zera.

Przy słabości popytu wewnętrznego, nadziei wciąż upatrywać można by w kondycji partnerów handlowych, a ta na chwilę obecną nie zaskakuje. Warto zwrócić jednocześnie uwagę na zachowanie PPI, który testować będzie w najbliższym czasie środowisko deflacyjne. Na bazowych rynkach stopy procentowej nastroje pozostają mieszane i wrażliwe. Obawy o wzrost gospodarczy dominują, co nie pozwala rentownościom bezpiecznych aktywów na ruch wzwyż. Coraz większe szanse na obniżkę stop procentowych przez EBC wpływają na obligacje europejskie, w tym na krzywą niemiecką. Wpływ obniżki stop na gospodarkę strefy euro pozostanie ograniczony, niemniej słabość popytu wewnętrznego gwarantująca utrzymanie się luki popytowej w strefie euro w kombinacji z przeceną na rynku surowców stwarza negatywną presję na prognozy inflacyjne w strefie euro i otwiera przestrzeń do dostosowań w poziomie stop procentowych.

Utrzymywanie się rentowności długoterminowych benchmarków europejskich na niskich poziomach to (1) skumulowany efekt poszukiwania bezpieczeństwa (o czym przypomina ostatnia aukcja obligacji niemieckich, na których papiery 10-letnie sprzedano z rentownością 1,28%, a co jednocześnie wspiera drzemiące ryzyko systemowe przede wszystkim na w krajach peryferyjnych), (2) brak wiary w ożywienie w długim terminie (co ogranicza próby stromienia niemieckiej krzywej niemieckiej), jak również (3) ciągle poszukiwania stopy zwrotu w tym z tytułu napływającego nieprzerwanie strumienia kapitału na rynki europejskie. Udowadniają to m.in. wczorajsze aukcje obligacji francuskich i hiszpańskich. Hiszpania uplasowała dług o wartości 4,7 mld PLN ciesząc się znacznymi spadkami rentowności. Znamiennym wydaje się być fakt, że największy wzrost stosunku popytu do podaży odnotowano w przypadku obligacji 10-letnich, których rentowność aukcyjna uplasowała się wczoraj średnio na poziomie 4,61% (wobec 4,898% średnio w marcu).

Wszystko to pomimo nieprzychylnych ocen MFW dotyczących perspektyw hiszpańskiej gospodarki. MFW nie pierwszy już raz adresuje potrzebę wolniejszej konsolidacji fiskalnej, akcentując presję na wzrost gospodarczy wtórnie zagrażającego wskaźnikom fiskalnym. Włoski dług opiera się z kolei negatywnym bodźcom, które od 26 lutego dotyczą włoskiej sceny politycznej. Na wykresie rentowności 10-latki włoskiej zarysowała się wczoraj, co prawda, biała świeca, niemniej w czasie trwania sesji doszło do testowania okolic 4,18%. Można więc stwierdzić, że dotychczasowe niepowodzenie włoskiego parlamentu w misji wyboru nowego prezydenta kraju nie miało wpływu na zachowanie krzywych. Większą wrażliwością na doniesienia z Włoch charakteryzowała się w czasie sesji niemiecka obligacja 10-letnia. Nie można wykluczyć, że dzisiejsze (prawdopodobnie wieczorne) powołanie nowego prezydenta mogłoby stanowić o pozytywnym impulsie dla rentowności benchmarku (niemniej bez rozstrzygnięć). Piątkowe otwarcie przyniesie prawdopodobnie stabilizację nastrojów na globalnym rynku. Odbicie na azjatyckim rynku akcji po 4 dniach wyprzedaży wygenerowało wzrosty rentowności amerykańskiego Treasuries’a 10Y (powyżej 1,70%). Wczorajsze dane z USA (rynek pracy i Philadelphia Fed) potwierdziły osłabienie momentum w gospodarce ale nie były dramatyczne i nie poddają w wątpliwość scenariusza ożywienia gospodarczego w Stanach Zjednoczonych.

Nastroje pozostają zmienne, a zmienność prowadzi do geograficznych i sektorowych dywergencji. Uwaga inwestorów po części skieruje się w stronę szczytu G20 – oczekujemy dyskusji na temat drogi i instrumentów gwarantujących drogę do ożywienia. Nie oczekujemy zwiększonego krytycyzmu pod adresem Banku Japonii, co mogłoby wpłynąć negatywnie na jena i zdecydować o odreagowaniu na aktywach wspartych dzięki impulsowi ilościowego BoJ. Temat ów pozostanie prawdopodobnie w tle szerokiej dyskusji na temat gospodarczej przyszłości świata, którą zgodnie z ostatnią serią prognostyczną, również MFW widzi w ciemniejszych barwach.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski