Kto wygra, kto straci, gdy BoJ za „wszystko” płaci?

Rynek przyjmował podaż przy bardzo sprzyjających warunkach rynkowych, choć dzisiejsza sesja przyniosła wzrost presji na nieznaczne wzrosty rentowności obligacji wzdłuż krzywej w stosunku do zachowania obligacji tuż po posiedzeniu RPP. Ton komentarza RPP był dość neutralny – potwierdzenie ograniczonej wrażliwości Rady na zbliżające się spadki inflacji CPI w trakcie najbliższych kilku miesięcy i uwarunkowanie dalszych obniżek kontynuacją pogarszania się sytuacji gospodarczej (która miałaby owocować utrwaleniem w średnim terminie tendencji dezinflacyjnych), nieznacznie tylko wpłynęła na realizację pozycji zakładających silną wycenę dalszych redukcji stóp procentowych na rynku derywatów.

Doszło do wzrostów 4-7 punktowych na krzywej FRA oraz na krzywej IRS. Skala dyskontowanego przez krzywą FRA w najgłębszym punkcie nie przekracza więc na koniec czwartkowej sesji 50 pb, podczas gdy jeszcze tydzień temu rynek dawał szansę na redukcję stóp w sumie jeszcze o 3 „ćwiartki”. Przyznać należy, że owa dodatkowa „szansa” była niewielka, bo nie przekraczała w najsilniejszym momencie wyceny 10 punktów ponad obecnie wyceniają „prawie” 50-tkę w czasie II/III kwartału.

wykres

Wzrosty na krzywej IRS dotyczyły głównie dłuższego końca krzywej, podczas gdy ruch wzwyż na rynku obligacji skupił się głównie na „brzuchu” krzywej, gdzie jest PS0418. Rentowność 10Y benchmarku, którego uplasowanie można uznać za sukces ponownie przetestowała wczoraj strefę 5,60% i skończyła dzień nieznacznie poniżej tego poziomu. Polski rynek przygotowuje się do publikacji marcowych danych. Z pewnością odczyt inflacji CPI, który poznamy już w poniedziałek plasujący się poniżej oczekiwań skutkowałby reakcją rynku, choć w naszej ocenie „rynek” musi zdawać sobie sprawę, że to nie inflacja, a z pewnością nie sam spadek poniżej 1,0% przekona większość Rady do obniżek (między wierszami o ryzyku odczytu z „zerem” przed przecinkiem M.Belka wspomniał już w czasie konferencji). Ze względu na dużą wrażliwość rynku na dane z gospodarki realnej, za bardziej wiążące uważać więc należy odczyty dotyczące produkcji przemysłowej (czwartek).

Podczas gdy sama inflacja, obniżki nie czyni, jest kilka scenariuszy nad którymi warto zastanawiać się w kontekście polityki monetarnej i które uzasadniają skłonność rynku do dyskontowania kolejnych redukcji stóp procentowych, pomimo niechęci RPP do dalszego poluzowywania polityki monetarnej. Jest kilka wartych uwagi myśli i założeń, które jeśli nie już i wciąż bez oznak paniki, to jednak powinny kierować naszą uwagę w stronę  zachowania rynku walutowego, w tym złotego a w związku z jego ostatnim zachowaniem odnoszą się do szans i ryzyk jakie japoński wiatr inwestycyjny może przywiać dla polskiej gospodarki. Siła złotego w ostatnim czasie niewątpliwie powiązana jest ze złożonym napływem zagranicznego kapitału inwestycyjnego na polski rynek długu. Dowodem tego jest silny wzrost korelacji (głównie) rentowności na długim końcu krzywej z EUR/PLN. Z pewnością (a ta pewność karmi komentarze Ministerstwa Finansów, a także komentarze azjatyckich inwestorów) siły kapitału, który zdecydował o wzroście cen polskiego długu gros  stanowi kapitał japoński. Nieograniczone zakupy obligacji skarbowych przez Bank Japonii generują ruch kapitału w stronę aktywów zagranicznych i z tym niewątpliwie należy wiązać wzrost zaangażowania polskich nierezydentów na polskiej krzywej rentowności. Przy bieżącej wycenie polskich obligacji, radykalnym wypłaszczaniu krzywej i ograniczonej presji na spadek Wiboru (po ostatniej marcowej obniżce stóp procentowych) trudno nie zakładać, że tego kogo stać na zakup polskich papierów 10-letnich (w celu otrzymania pozytywnej realnej stopy zwrotu) finansuje się NIE na polskim rynku. Polski inwestor (głównie banki, czy fundusze inwestycyjne, które już w lutym pozbyły się na korzyść inwestorów zagranicznych dużego pakietu papierów skarbowych) będzie zwracał uwagę na serie WZ, które wczoraj przecież zaoferowały rentowność przekraczającą Wibor o ponad 10pb (interesująca będzie również dynamika wzrostu sprzedaży oferowanych NBP bonów pieniężnych – banki, oraz innych papierów dłużnych, w tym obligacji komunalnych, a nawet korporacyjnych – fundusze).

Relatywna neutralność RPP w stosunku do złotego może oznaczać (1) próbę podjęcia pozytywnej, stabilnej komunikacji mającej na celu niwelowanie wpływu ewentualnych ryzyk na ocenę polskich perspektyw gospodarczych, (2) niezłomną wiarę w siłę polskich fundamentów, które w średnim i długim okresie miałyby uzasadniać siłę złotego, (3) (powiązane z tym) przywiązanie do założeń dychotomii klasycznej, (4) niewiarę w możliwość dalszego umacniania się PLN, które mogłoby przecież negatywnie wpływać na polski eksport, (5) czy też może krótkowzroczność w prowadzeniu polityki monetarnej. Z drugiej jednak strony, trudno nie zgodzić się, że scenariuszy prowadzonej polityki monetarnej w Japonii jest wiele i z perspektywy historycznej (a przede wszystkim z okresu 2001-2006, kiedy to reżim BoJ najbardziej przypominał bieżący stan wydarzeń w polityce gospodarczej) wynika, że próba osłabiania jena nie musi skończyć się pozytywnie dla samej gospodarki japońskiej, jak i dla reszty świata, którą możemy definiować jako konkurencyjnych uczestników międzynarodowego rynku wymiany handlowej, w tym Niemiec (i kanał eksportu do USA czy Chin), głównego partnera handlowego Polski.

Efekt wypychania niemieckiego eksportu może więc multiplikować ryzyka dla polskiej gospodarki (i potencjału najważniejszego dla polskiego PKB w 2013 roku kanału pobudzenia czyli eksportu netto). „Gdyby” popyt w Europie był stabilny i wracał optymistycznie na wzrostową ścieżkę, to można by upatrywać ratunku w sytuacji konsumentów strefy euro, do których trafia blisko 40% eksportu niemieckiego, a przede wszystkim odbiorców francuskich (Francja główny partner Niemiec z krajów strefy euro). To oczywiście pewien scenariusz, ale co z niego wynika? Ryzyko obniżki stóp procentowych w strefie euro i uzasadnienie oczekiwań rynku stopy procentowej na dostosowanie stóp w dół w Polsce na przełomie II i III kwartału. Dzisiaj, w związku z tym, że sama „niska inflacja” nie wystarczy aby przekonać Radę, zobaczymy prawdopodobnie kontynuację zapoczątkowanych na krzywej FRA ruchów wzrostowych stawke (wycofując się z części obniżek), a przez to i korektę na rynku stopy…

tabela

Na rynku obligacji bazowych warto wspomnieć o udanej aukcji włoskich obligacji – uplasowano 7,2 mld EUR w  3 seriach papierów skarbowych, przy widocznych spadkach rentowności dla wszystkich serii. Wczorajsze odbicie na wykresie rentowności Bunda 10Y sięgnęło strefy technicznego oporu w okolicy 1,33%. owe wzrosty rentowności, podobnie jak na krzywej UST (do 1,81%), wygenerowały ruch szybkiego kapitału i zepchnęły rentowności niżej – blisko poziomów środowego zamknięcia. Sesja na rynku długu okazała się więc relatywnie spokojna, a główne benchmarki poruszały się w ruchu bocznym.W czasie dzisiejszej sesji zwrócimy uwagę na publikację danych o produkcji przemysłowej w strefie euro, która z dużym prawdopodobieństwem potwierdzi słabość gospodarczą strefy euro, ale również prawdopodobny oznaki stabilizacji oraz na temat sprzedaży detalicznej i wskaźnika Uniwersytetu Michigan w USA (w tym przypadku wracamy do gospodarstw domowych z pytaniem o wpływ zmian w obciążeniach podatkowych ogółem na początku roku). Dla klimatu inwestycyjnego, który na otwarciu piątkowej sesji wydaje się nieco słabszy ciekawe będą również wyniki JP Morgana i Wells Fargo. Nie można wykluczyć, iż rynek wykaże jednocześnie zwiększoną wrażliwość na komentarze płynące z Ecofinu, gdzie dyskutowana będzie sprawa Cypru oraz dojdzie do ostatecznego zaakcentowania przedłużenia okresu spłaty zobowiązań wynikających z bailout’u dla Portugalii i Irlandii.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO BP SA