Kto ma rację…?
Dzisiejszy dzień będzie się dłużył i nużył, więc tym, którzy mogą skorzystać ze słonecznej pogody i ładować akumulatory przed "wieczorną imprezą" serdecznie to polecamy. Noc może być bowiem krótka i pełna emocji, nawet jeżeli wszystko (bądź prawie wszystko) zostało już przed dzisiejszym spotkaniem FOMC powiedziane, a rynek starał się znaleźć bezpieczny punkt pomiędzy faktem, że "tapering" (ograniczenie QE) kiedyś nastąpi, a tym że skazy na gospodarce USA (i brak realnych zagrożeń proinflacyjnych) istotnie zmniejszają ryzyko szybkiej zmiany w polityce Fed.
Globalny rynek nie pozostanie oczywiście dzisiaj ślepy na wydarzenia i fakty kluczowe dla rysowania średnioterminowych ścieżek wzrostu gospodarczego. Ale muszą to być czynniki bardzo ważne i bardzo zaskakujące. Dzisiaj rano na przykład japoński rynek akcji wyrywa się z marazmu reagując na lepsze od oczekiwań dane na temat eksportu. Reakcja widoczna była również na rynku jena, który przełamał strefę 95 za USD, choć ten ruch bez wątpienia wpisuje się również w oczekiwania dotyczące stopniowego ograniczenia ilości dolara na globalnym rynku. Japońska krzywa pozostała z kolei niewrażliwa na impulsy z gospodarki realnej – tu liczy się kształt polityki pieniężnej.
Polskie stopy nie muszą być „tak nieczułe” na jedyny ważny punkt na mapie dzisiejszych publikacji, czyli na dane o produkcji przemysłowej. Wczoraj polski rynek długu zignorował dane z rynku pracy, co było zgodne z oczekiwaniami. Nie nadeszły jednak z publikacji dotyczącej zatrudnienia (nieco mniejszego spadku niż miesiąc wcześniej), czy też płac (raczej zgodnych z konsensusem) żadne czynniki, które mogłyby w sposób fundamentalny wzmocnić popyt na polskiej krzywej i jednocześnie na polską walutę (nie udało się to nawet danym na temat eksportu). Produkcja przemysłowa ma jednak istotnie większe znaczenie dla oceny perspektyw gospodarczych kraju i kondycji sektora wytwórczego. Rynek pracy poprawia się w drugiej kolejności. Produkcja w maju była pod niekorzystnym wpływem dni roboczych, stąd odczyt powinien być słabszy niż w kwietniu. Niemniej każde zaskoczenie będzie przez rynek analizowane z poziomu oczekiwań na zmiany stóp procentowych w średnim terminie (rynek FRA niezmiennie zakłada początek wzrostów stawek rynku pieniężnego od IV kwartału 2014 roku.). Lipcowa obniżka wciąż utrzymuje się w wycenie derywatów stopy i rynku pieniężnego. Wczorajsze osłabienie złotego do poziomu 4,26 pod koniec sesji, przełożyło się na nieznaczne wzrosty stawek FRA wzdłuż krzywej.
Dzisiejsza aukcja zamiany będzie kolejnym ciekawym punktem dnia – głównie z punktu widzenia grup inwestorów skłonnych do wymiany papierów. Oferta nowego benchmarku OK0116, powinna przynieść rentowność papieru w okolicy 2,90-2,93%. Obligacje odkupywane OK0713 i DS1023 są głównie w rękach inwestorów zagranicznych (odpowiednio 70% i ponad 50%).
Skala ruchu na poszczególnych krzywych na świecie była wczoraj zróżnicowana. Polskie obligacje doznały relatywnie większych strat w stosunku do papierów czeskich i węgierskich, choć środowa sesja była na globalnym rynku stopy procentowej czasem wzrostów. Rentowności 10-letniego benchmarku niemieckiego wzrosła do poziomu 1,58% (2Y papier odbił się do poziomu 0,18%), podczas gdy UST 10Y testował w czasie europejskiej sesji poziom 2,22%. Nie stały za tym żadne istotne, fundamentalne czynniki (rynek nie zareagował wyraźnie na odczyt ZEW) oprócz tej podstawowej, która obecnie dominuje na rynku, a która wiąże się z niepewnością dotyczącą przyszłej polityki FOMC.
Wzrosty na rynku obligacji peryferyjnych były w stosunku do polskiej jak i do niemieckiej krzywej ograniczone. Po części wiązać to należy z nie do końca porzuconymi nadziejami na obniżki stóp procentowych w strefie euro, jak i z wczorajszą wypowiedzią M.Draghiego. Prezes EBC ma „otwarty umysł”, jeśli chodzi o temat niestandardowych metod wsparcia gospodarki. Używając retoryki związanej z „niezamierzonymi konsekwencjami”, M.Draghi zapewne wciąż koncentruje się w swojej wypowiedzi na obniżce stopy depozytowej poniżej zera. Szanse na taką decyzję oceniamy jako znikome, choć gdyby miały miejsce, to zareagowałby na nie umocnieniem nie tylko rynek europejskiego długu ale także obligacji polskich.
Dzisiejsza decyzja Fed i komunikat będą decydujące dla perspektyw globalnego rynku. Nie uciekniemy przed tym wpływem. Konferencja zdecyduje też o tym, czy dodatnia korelacja między EUR/USD a EUR/PLN, którą obserwowaliśmy także w czasie wczorajszej sesji, będzie zanegowana i któryś z tych rynków przekona się do argumentów drugiego. Wzrost stawek na polskim długu w ostatnim miesiącu, w dużym stopniu przygotował inwestorów na komunikat zwiastujący ograniczanie skupu aktywów. Niemniej jednak dla sektora 10Y zakres zmienności notowany na przełomie maja i czerwca czyni dopuszczalnymi ruchy w szerokiej w strefie 3,65-4,10% w zależności od retoryki prezesa Fed i interpretacji jego słów przez rynek finansowy. Ewentualne przebicie tych poziomów oceniamy za mało prawdopodobne. Będzie to niemalże odwzorowanie reakcji UST. Nie zakładamy, że B.Bernanke będzie starał się wycofać całkowicie z wizji ograniczania wsparcia ilościowego dla gospodarki i rynków finansowych. Z drugiej jednak strony, zakładamy ostrożne podejście do tematu z uwzględnieniem wysokiej zależności między tempem ograniczania skupu aktywów dłużnych a sytuacją w gospodarce. Jeśli akcent na „tapering” będzie większy niż oczekujemy, to prezes Fed z pewnością zaznaczy, że nie jest to próba zacieśnienia warunków monetarnych, a stopy pozostaną na rynku niskie, niwelując ewentualne „zakłady” na wzrost stóp procentowych. Taki wynik ważony, rzecz jasna, publikowanymi dzisiaj wynikami nowej projekcji FOMC byłby dla rynku UST neutralny, a w obliczu ostatniej presji wzrostowej na rynku dałby szansę na umocnienie rynku obligacji.
Zakładamy, że ścieżka CPI dla USA może zostać w projekcji FOMC obniżona. Jeśli B.Bernanke będzie kładł na to nacisk, to umocnienie UST może być większe. Z kolei im bardziej jastrzębi Fed, tym większa szansa na przebicie przez UST 10Y poziomu 2,30%. Warto jednocześnie zwrócić uwagę na ton, w jakim o swoim odejściu z urzędu będzie mówił B.Bernanke. Jeszcze w marcu komentując swoje odejście sugerował, że nie tylko on „da równie dobrze radę” prowadzić politykę ilościową do strategii wyjścia. Oznaczało to, że 3 miesiące temu zakładał, iż do stycznia 2014 roku nie będzie zmian w działaniach FOMC. Po ostatnim komentarzu B.Obamy, w którym prezydent USA zasugerował odejście prezesa Fed, pytań na ten temat można spodziewać się w czasie dzisiejszej konferencji.
Po decyzji Fed zwrócimy uwagę na czynniki fundamentalne, a te dla polskiej gospodarki na chwilę obecną, choć nie oznaczają presji na dalszy skokowy wzrost rentowności, potwierdzają zasadność stromości krzywej i nie dają większych szans na grę na istotne spadki rentowności. Jest to jednak wciąż pokłosie założeń dotyczących stopniowego odbicia gospodarczego na świecie i w Europie.
Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski
