Koniec epoki luzowania ilościowego w strefie euro?

Taką zapowiedź możemy usłyszeć już 7 września podczas kolejnego posiedzenia Rady Prezesów EBC, choć nie spodziewamy się faktycznego ograniczenia skali tego programu wcześniej niż w 2018 r.

Scenariusz nieuwzględniony w wycenie

Taki komunikat prawdopodobnie wywoła gwałtowną reakcję rynków finansowych, tym bardziej, że najwyraźniej nieliczne rynki uwzględniają obecnie prawdopodobieństwo takiej zmiany w wycenach instrumentów, ale nie spodziewamy się szybkiego zakończenia programu skupu aktywów.

Uważamy, że prawdopodobieństwo wzrostów stóp procentowych w strefie euro jest jeszcze mniejsze. Kadencja Draghiego na stanowisku prezesa EBC upływa z końcem 2019 r., a wcześniejsza podwyżka stóp byłaby dla nas zaskoczeniem.

Aprecjacja euro osłabia inflację

 EBC prawdopodobnie stoi teraz przed dylematem, który, według nas, zwiększa prawdopodobieństwo wyważonego podejścia do wygaszania luzowania ilościowego. Euro umacnia się od początku roku, co wywiera presję na obliczane przez EBC wskaźniki inflacji bazowej. Inflacja jest jednak zaledwie nieznacznie wyższa w porównaniu z tym samym okresem w 2016 r.

Zbyt szybkie zaostrzenie polityki pieniężnej przez bank mogłoby dodatkowo przyspieszyć aprecjację waluty, co z kolei zwiększyłoby presję na spadek inflacji. W takiej sytuacji do banku zaczęłyby płynąć apele o poluzowanie polityki.

EBC to bank centralny koncentrujący się na docelowej stopie inflacji. Aktualna prognoza inflacji na 2019 r. wynosi 1,5%[1], po korekcie w dół w porównaniu z prognozą ustaloną podczas poprzedniego posiedzenia Rady Prezesów. Inflacja nie zbliża się zatem do docelowego poziomu minimalnie niższego niż 2%. Wzrost nadal przyspiesza, a warunki polityczne się poprawiają. Uważamy, że członkowie Rady Prezesów EBC mogą przyjrzeć się tym czynnikom i uznać, że polityka pieniężna nie musi być skrajnie rozluźniona, ale musi być łagodna.

Coraz więcej podobieństw pomiędzy gospodarkami Stanów Zjednoczonych i strefy euro

Uważamy, że EBC musi przeanalizować swoje podejście do luzowania ilościowego, choćby ze względu na coraz bardziej zbliżoną trajektorię gospodarek strefy euro i Stanów Zjednoczonych.

Te dwie gospodarki mają, na przykład, podobne rozmiary i uderzająco podobną dynamikę wzrostu. Niewiele różnią się także pod względem inflacji: stopa inflacji jest nieco niższa w Europie, ale ta różnica nie jest dramatyczna. Niewielkie rozbieżności widać również w danych o zatrudnieniu. Bezrobocie w Europie wprawdzie nie spadło do tak niskich poziomów jak w Stanach Zjednoczonych, ale jest najniższe od dziewięciu lat.

W takich warunkach można mieć uzasadnione wątpliwości co do sensu sytuacji, w której jedna gospodarka (Stany Zjednoczone) jest w trakcie zaostrzania polityki pieniężnej, podczas gdy w drugiej (w strefie euro) realizowany jest program luzowania tej polityki.

Co należy podkreślić, nie sugerujemy, że EBC powinien zacząć zaostrzać politykę pieniężną, ale sądzimy, że powinien zacząć zmniejszać skalę swojego programu luzowania ilościowego.

Ograniczone możliwości skupu aktywów

Ponadto przewidujemy, że w przyszłym roku EBC może napotkać ograniczenia związane z ilością obligacji dostępnych do kupna ze względu na limity posiadania określonych obligacji (aktualnie nie może posiadać więcej niż jedną trzecią obligacji z jednej emisji).

Należy, według nas, zauważyć, że luzowanie ilościowe okazało się bardzo skuteczne w strefie euro, ponieważ pozwoliło obniżyć stopy procentowe do bardzo korzystnych poziomów.

EBC potrafił zniwelować rozbieżności pomiędzy bankowymi stopami oprocentowania kredytów w krajach północnoeuropejskich i południowoeuropejskich. Przed uruchomieniem luzowania ilościowego stopy te w Europie Południowej były znacznie wyższe, co oznaczało, że pożyczanie pieniędzy było tam dużo droższe.

Zaczęliśmy obserwować dodatni wzrost akcji kredytowej, którego w Europie nie notowano od dawna; to pokazuje, że obniżenie stóp rzeczywiście przekłada się na większy popyt na kredyty i wyższy wzrost.

EBC ma nadzieję, że wzrost przełoży się także na wyższą inflację. Niemniej jednak niska inflacja w strefie euro w najbliższej przyszłości będzie oznaczała większe prawdopodobieństwo, że EBC utrzyma „gołębie” nastawienie do polityki pieniężnej jeszcze przez pewien czas.