Kiedy na rynku więcej jest pytań niż odpowiedzi, zwycięski pozostaje Bund

Szef Eurogrupy J.C. Juncker powiedział dzisiaj, że przekazany w nocy z niedzieli na poniedziałek raport Troiki, jest „zasadniczo pozytywny”, bowiem Grecja „dotrzymała obietnic” ws. oszczędności; czego więc brakuje, to wywiązania się z obietnic (jak stwierdził sam Juncker) europejskich polityków…Te informacje które są dostępne po spotkaniu Eurogrupy potwierdzają doniesienia prasowe wskazujące, że pożyczkodawcy Grecji rekomendują przedłużenie okresu realizacji zadań programu oszczędności o 2 lata. Oznacza to, że cel sprowadzenia stosunku długu do PKB na poziomie 120% zostanie przesunięty na rok 2022 (z 2020 – jak argumentował J.C.Juncker) co oznacza, że należy pokryć kolejnych 32,6 mld EUR luki finansowania.

Jako, że MFW zakłada, iż ciężar pomocy Grecji powinna wziąć na siebie strona europejska (czyli kraje, co de facto oznacza kolejny pakiet pomocy), dyskusję i decyzje bazującą na analizie stabilności greckiego długu (debt sustainability analysis wykonane przez Troikę) przesunięto na 20 listopada. Pomimo, iż rynek świadomy był opóźnienia decyzji w sprawie Grecji i tego, że żadnego rodzaju memorandum of understanding nie zostanie podpisane, presja ze strony problemów fiskalnych Europy i świata (głównie USA) przesunęła o poranku kontraktu futures na Bunda wyżej. Spready pomiędzy Hiszpanią/Włochami a Niemcami rozszerzały się już wczoraj głównie siłą wzrostów peryferyjnych rentowności. Hiszpański papier 10-letni kończył dzień w okolicach 5,90%; powyżej 5,0% skończyła dzień również rentowność włoskiej 10-latki. Sytuacja na otwarciu sesji zwiększa presję na peryferia i papiery rosną w rentownościach odpowiednio do poziomu 5,96% i 5,09%.Kwotowania Bunda oscylowały w ciągu poniedziałkowej sesji w okolicy 1,35% (stabilna była cała krzywa obligacji niemieckich), podczas gdy dzisiejszy poranek kieruje rentowności na południe. Narastanie pytań na rynku i trzymanie inwestorów w niepewności będzie pchało rentowność 10Y Bunda w stronę 1,30%. Obok aukcji greckich obligacji (około 10:00) która nie powinna generować napięć (finansują ją przecież greckie banki), inwestorzy skupią się na publikacji ZEW – oczekuje się lekkiej poprawy sub-indeksu oczekiwań, i lekkiego spadku wskaźnika bieżącego. Veterans’ Day w USA zamroził kwotowania na krzywej amerykańskiej, ale dzisiaj o poranku rentowność otwiera się poniżej 1,60%, a wspiera go odległość ideowa między obozem „D” a „R” (Demokratami a Republikanami). Obok wielkiej kampanii i „chęci” dyskusji ze strony prezydenta B.Obamy wciąż trudno oceniać szanse na konsensus w USA. Republikanie wydają się przenosić dyskusję w stronę podwyżek podatków dla bardziej zamożnych amerykanów, czyżby był to sygnał poprawy klimatu politycznego (osłabienia klimatu na krzywej UST) w USA?

Podczas gdy włoska prokuratura wniosła w poniedziałek o postawienie przed sądem kierownictwa dwóch agencji ratingowych S&P oraz Fitch za to, że złamały one według niej prawo doprowadzając do manipulacji na rynkach poprzez obniżanie ratingu Włoch (pozew złożyły na początku roku organizacje obrony konsumentów), o wiele bardziej interesujące dla przyszłości komentarze płyną z samych agencji ratingowych. Przedstawiciel agencji Fitch stwierdził jeszcze w piątek, że obecnie hiszpański rating jest odpowiedni, choć kolejne negatywne decyzje pchnęłyby rating prawdopodobnie do poziomów poniżej poziomu inwestycyjnego. Moody’s stwierdziła dzisiaj, ze Draghi jedynie kupił czas dla Euro, co jest uderzającą w oczy prawdą pchającą spready peryferyjne wzwyż. Agencje ratingowe niedługo mają podjąć decyzję dotyczącą Francji, co nie pomaga nastrojom w Europie, ale w ograniczonym zakresie wpłynęło na 10-letni francuski benchmark (2,12% na koniec sesji).

Polska krzywa znalazła dzisiaj „maleńką” szansę na odbicie. Wzrosty rentowności w ciągu dnia nie przekroczyły jednak 2 pkt a ostatecznie krzywa pozostała bez zmian przy bardzo niskiej aktywności inwestorów. Oczekiwania na obniżki stóp ustabilizowały się na krzywej FRA w okolicach 125 pkt przy czym stawka 1X4 wycenia 25pkt ruch w dół na stopach w grudniu. Trudno o bieżącą grę na stromienie krzywej IRS. Dłuższy koniec krzywej IRS był odważny w spadkach stąd 10Y przekroczyło poziom 4,00%, co plasuje poniżej tego poziomu już całą krzywą. Tym oczekiwaniom służyły wczorajsze wypowiedzi członków RPP. E.Chojna-Duch jako skrajny gołąb widzi 175 pkt obniżek w cyklu zaznaczając potrzebę redukcji stóp o (więcej niż) 50 pkt bazowych w grudniu. Co zwiększa prawdopodobieństwo grudniowej obniżki to komentarze dwóch bardziej zachowawczych w komentarzach i jastrzębich w poglądach członków RPP. A.Glapiński powiedział bowiem, że dopuszcza jeszcze dwa ruchy po 25 pkt bazowych w cyklu w najbliższych miesiącach. Dzisiaj rano Glapiński powiedział, że grudniowa obniżka jest prawdopodobna. J.Winiecki byłby skłonny zaakceptować jeszcze jedną obniżkę stóp. Za słabą projekcję PKB i słabymi publikacjami dotyczącymi gospodarki realnej w poprzednim miesiącu, listopadowy kalendarz odczytów rozpoczęły słabe dane na temat obrotów handlowych. Publikując dane o bilansie płatniczym za wrzesień, NBP potwierdził i wzmocnił jednocześnie wydźwięk danych które nadeszły w poprzednim miesiącu. Rachunek obrotów towarowych zanotował we wrześniu pierwszą od ponad 7 lat nadwyżkę w wysokości 84 mln EUR (w poprzednim miesiącu zaskoczył nas niski poziom deficytu (63 mld EUR)). Podobnie jak w poprzednim miesiącu, siła salda to przede wszystkim efekt słabości importu (spadek o 3,0% r/r) który po raz kolejny potwierdza postępującą słabość popytu wewnętrznego, wpisując się w oczekiwania a nawet presję na dalsze obniżki stóp. Słabość polskich inwestycji bezpośrednich w obliczu silnego napływu kapitału na rynek długu, to czynnik warty uwagi i wpisujący się w ryzyka płynące z silnego uzależnienie polskiego rynku obligacji od zagranicy. Na chwilę obecną ryzyko wycofania kapitału oceniamy jako niskie, ale z punktu widzenia struktury finansowania deficytu na rachunku obrotów bieżących, ową zmianę uznać można za wzrost ryzyka, szczególnie działając na PLN, gdyż istotna niepewność przenosi się na przyszły rachunek dochodów.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski