Jest miejsce na cięcie stóp w strefie euro…

Tak jak powszechnie spodziewano się amerykański bank centralny utrzymał wartość swego programu skupu aktywów na poziomie 85 mld USD miesięcznie, uzasadniając to zagrożeniami dla wzrostu wynikającymi z ostatnich cięć budżetowych. W oświadczeniu podano, że „(…) skup obligacji będzie kontynuowany do momentu osiągnięcia znacznej poprawy na rynku pracy”. Co więcej Fed wyraźnie poinformował, że jest „(…) gotowy do zwiększenia lub zmniejszenia tempa skupu tak, aby zachowana była właściwa akomodacja monetarna odpowiednia dla sytuacji na rynku pracy lub poziomu inflacji”.

Dzisiaj, jeszcze przed otwarciem sesji opublikowano kwietniowy, oficjalny indeks PMI dla Chin, który jak się okazało spadł do 50,6 pkt z 50,9 pkt w marcu. Z kolei opublikowany przez bank HSBC indeks PMI dla chińskiego sektora przemysłu spadł zaś do 50,4 pkt z 51,6 pkt w marcu i wobec wstępnego odczytu na poziomie 50,5 pkt. Co może niepokoić, to fakt, że subindeks dotyczący nowych zamówień eksportowych w ramach indeksu HSBC PMI spadł do 48,4 pkt i po raz pierwszy w tym roku znajdując się poniżej 50 punktów. To nasila obawy o tempo światowego wzrostu gospodarczego i będzie mieć negatywny wpływ na nastroje rynkowe, które już wczoraj zostały osłabione publikacją rozczarowujących danych z rynku pracy w USA. Jak się bowiem okazało największa gospodarka świata zamiast stworzyć 135 tys. nowych miejsc jak oczekiwał tego rynek wykreowała o 16 tys. mniej. W dół (do 131 tys. z 185 tys.) zrewidowany został też odczyt marcowy. Równie słabo (poniżej oczekiwań rynkowych) wypadł też odczyt dotyczący aktywności w przemyśle USA (indeks PMI obniżył się w kwietniu do 50,6 pkt  z 51,3 pkt  w marcu) oraz dane płynące z rynku budowlanego (w marcu wydatki budowlane spadły o 1,7% do najniższego poziomu od sierpnia ubiegłego roku).

Dane z amerykańskiej gospodarki, które nadeszły na rynek finansowy w czasie ostatnich dwóch dni uznać można za słabe. Jedynie kilka opublikowanych „figur” okazało się lepszych od oczekiwań w tym Conference Board, czy ISM, ale wskaźniki dotyczące rynku pracy potwierdziły oczekiwania na słabą piątkowa publikację dotyczącą dynamiki zatrudnienia na amerykańskim rynku pracy. Już we wtorek rentowności UST 10Y zaatakowała poziom 1,64%.

Słabe publikacje danych i gołębi komunikat FOMC okazał się wystarczającym wsparciem, żeby pchnąć w kwotowanie do nowego minimów z tego roku, czyli w okolice 1,61% (wyznaczając jednocześnie nowy minimalny spread do Bunda na poziomie 41 pb). Sam komentarz był perfekcyjnie dostosowany do potrzeb rynku finansowego, który boryka się z obawami o „efekt” drugiego kwartału, kiedy to rzeczywistość gospodarcza nie nadążyła za nadziejami dotyczącymi wzrostu gospodarczego. FOMC nie rozczarował więc uczestników rynku, nie chcąc pogrążyć nadszarpniętych ostatnimi publikacjami makro nastrojów rynkowych. Pozostawiając otwarte drzwi tak do zwiększenia jak i do zmiękczenia zakupów, Fed zapewnia rynkowi komfort dyskontowania wsparcia polityki pieniężnej w tym de facto nadwrażliwym momencie dla gospodarki w USA, w której (1) aktywność gospodarcza rosła stopniowo (zgodnie z wczorajszym komunikatem, a wobec kwietniowego „powrotu do do stopniowego wzrostu po przerwie na koniec poprzedniego roku), (2) a polityka fiskalna ma restrykcyjny wpływ na wzrost gospodarczy (podkreślając niejako, iż ryzyko negatywnego wpływu restrykcyjnej polityki fiskalnej o której FOMC wspominała w kwietniu, zmaterializowało się w danych z gospodarki realnej).

Z kolei dane ze strefy euro pozostały słabe wspierając oczekiwania na działania ze strony EBC. Niskiej inflacji (poniedziałkowy odczyt HICP, jak i wtorkowa publikacja wstępnego szacunku indeksów zmian cen dla całej strefy euro istotnie poniżej celu 2,0%), słabemu rynkowi pracy (kolejne historyczne maximum stopy bezrobocia) i gorszej od oczekiwań dynamice sprzedaży detalicznej w Niemczech, przeciwstawiła się jedynie publikacja Gfk czyli wskaźnika nastrojów wśród konsumentów niemieckich, który zaskoczył pozytywnie na tle rozczarowujących danych. Oczekiwania na obniżkę stóp przez EBC dominują, pomimo świadomości ograniczonej efektywność redukcji w procesie wspierania  aktywności gospodarczej.  Czynniki realne wydają się nieznacznie przeważać na rzecz poluzowania warunków monetarnych, a wiążą się tak z osłabieniem dynamiki odbicia gospodarczego w strefie euro i w Niemczech, jak również z nagromadzeniem czynników dezinflacyjnych, które dają EBC miejsce na redukcję stóp o 25 pkt bazowych. Komentarz FOMC, w którym nie wyklucza dalszego poluzowania, nie miał co prawda istotnego wpływu na zachowanie EUR/USD (rynek dyskontował szansę na luźne podejście Fed do sytuacji gospodarczej), ale ryzyko większej płynności w USD, ograniczając perspektywy deprecjacji EUR, może również być czynnikiem zachęcającym do redukcji kosztu EUR na rynku, pomimo, że na rynku pieniężnym „oprocentowanie EUR” pozostaje istotnie niższe niż stopa referencyjna banku. Uwaga rynku koncentruje się na możliwych niekonwencjonalnych działaniach EBC, które miałyby być ukierunkowane na uaktywnienie kanału transmisji polityki monetarnej do przedsiębiorstw. Sama obniżka stóp procentowych utrzyma prawdopodobnie zyski widoczne na rynku długu europejskiego, w tym kwotowania rentowności Bunda 10Y w okolicy 1,20%. Największa reakcja mogłaby mieć miejsce na rynku walutowym. Brak redukcji doprowadziłby do szerokiej zmienności na rynku długu, w tym na polskim rynku (i obawa przed ową destabilizacją i osłabieniem nastrojów na rynku finansowym, może paradoksalnie zwiększać szanse na dzisiejszą redukcję).

Oczekiwania polskich ekonomistów na maj wskazały w we wtorek, że tylko 6 na 23 ankietowanych zakłada obniżkę stóp już w maju. Rynek finansowy niezmiennie dyskontuje taki ruch, po którym nastąpić mają dalsze dostosowania poziomu stóp procentowych w tym najbliższe już w czerwcu. Gra na poluzowanie warunków monetarnych tak przez RPP jak i przez EBC wspierała we wtorek polski dług. DS1023 zamknął dzień na poziomie 3,25%, po tym jak doszło do testów strefy poniżej 3,20%. Jeśli banki centralne rozczarują korekta na rynku będzie silna, ale prawdopodobnie nie będzie trwała. Rynek będzie dyskontował redukcję stóp procentowych na dalsze miesiące. Rynek „przesadza” z wyceną długoterminowych ruchów na polskim rynku pieniężnym. IRS 8-letni zakończył kwiecień poniżej poziomu 3,0%.

Kalendarz publikacji czwartkowej sesji wypełniony jest po brzegi. Jeszcze przed południem poznamy całą serię indeksów PMI dla przemysłu strefy euro oraz jej poszczególnych członków, zaś po południu na rynek napłyną dane z USA, m.in. dotyczące liczby nowozarejestrowanych bezrobotnych, bilansu handlu zagranicznego, wydajność pracy w sektorze pozarolniczym w I kw. oraz jednostkowych kosztów pracy w I kw. Jednakże najważniejszym wydarzeniem będzie decyzyjne posiedzenie EBC i odpowiedź na pytanie jaka zapadni na nim decyzja?

Joanna Bachert
Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski