Jak wykryć bańkę spekulacyjną?

Podczas wystąpienia w Jackson Hole w 2002 r. zatytułowanego „Zmienność gospodarcza”, Greenspan powiedział ponoć, iż „przeanalizowaliśmy w Fed szereg kwestii związanych z bańkami spekulacyjnymi, tj. z nagłymi skokami cen aktywów do poziomów, których nie da się utrzymać. W miarę rozwoju wydarzeń musieliśmy przyznać, że pomimo naszych założeń definitywna identyfikacja bańki spekulacyjnej okazała się bardzo trudna, chyba że po fakcie, tj. dopiero kiedy pęknięcie takiej bańki potwierdziło jej istnienie”.

Jak brzmi zatem główna teza? Że wykrycie baniek spekulacyjnych jest bardzo trudne – jednak nie, szanowny panie Greenspan, wcale tak nie jest! W istocie analityk makro Saxo Banku (a przy tym dyplomowany astrofizyk), Anders Nysteen, sporządził krótkie wprowadzenie do podstaw matematycznych dotyczących baniek spekulacyjnych, które definiujemy jako sytuację, w której ceny rosną w sposób superwykładniczy.

Nie utrzymujemy, że wiemy, kiedy nastąpi pęknięcie bieżących baniek. Możemy jednak potwierdzić ich istnienie i uważamy, że obecnie mamy do czynienia ze znaczną ich liczbą. Dostrzegamy je na rynku obligacji, akcji, private equity, venture capital, nieruchomości, a także, naturalnie, kryptowalut (co ciekawe, nie wykryliśmy ich na giełdach towarowych, które już od dawna nie były w takim stopniu ignorowane przez inwestorów – jednak to zupełnie inna historia).

Bańka dotycząca kryptowalut może być najbardziej widoczna ze względu na wysoką zmienność i wyniki odnotowane w 2017 r., jednak nie dajmy się zwieść pozorom – inne klasy aktywów również są narażone na ryzyko spekulacyjne. W istocie długotrwałość i rozmiar niektórych hoss może jedynie maskować to, jak daleko od fundamentów odeszły te aktywa.

Przykładowo, w ubiegłym miesiącu Austria wyemitowała stuletnie obligacje z kuponem na poziomie zaledwie 2,1%, których wartość w przypadku wzrostu stóp procentowych o co najmniej 1% spadnie o około połowę; w ubiegłym tygodniu stary dobry Kodak odnotował wzrost o 117% w reakcji na zapowiedź przeprowadzenia ICO, aby zebrać kapitał.

Trwa pogoń za rentownością, podczas gdy decydenci z banków centralnych, wspierani przez polityków nadal niezdolnych do przeprowadzenia realnych reform, chowają głowy w piasek w nadziei, że najgorsze jakoś minie. Z początkiem pierwszego kwartału 2018 r. świat ponownie cechuje nadzieja i niemal całkowity brak realizmu. Przewidywany w 2018 r. wzrost EBITDA dla indeksu S&P 500 wynosi 19,0% (w porównaniu z rekordowym poziomem 17,5% odnotowanym w latach 90.). Mimo iż obietnice Fed dotyczące trzech lub więcej podwyżek stóp procentowych nie wpłynęły na rynek obligacji, na którym spready kredytowe odnotowują kolejne minima, a rentowności dziesięcioletnich i trzydziestoletnich obligacji amerykańskich rosną w ślimaczym tempie, należy tu wspomnieć o kilku interesujących sprawach.

Banki centralne na całym świecie wzięły przykład z Fed i dążą do normalizacji swojej polityki. Od początku roku zarówno Europejski Bank Centralny, jak i Bank Japonii wykazują znacznie większy optymizm co do przyszłości – na tyle, że poza obecnymi działaniami na rzecz normalizacji rozważają także dalsze ograniczanie skupu aktywów (mamy tu na myśli faktyczne zahamowanie wsparcia Banku Japonii w IV kwartale oraz zapowiedzianą redukcję skupu aktywów przez EBC z 60 do 30 mld EUR miesięcznie).

To nowy sygnał, który jest powszechnie ignorowany w klasach aktywów lewarowanych, takich jak akcje czy private equity. Na wiadomość tę zareagowały natomiast pary EUR/USD i USD/JPY, windując zarówno jena, jak i euro znacznie wyżej, niż rynek był skłonny zakładać na początku stycznia.

Uważam, że jest to pierwszy sygnał ostrzegawczy.

Drugim sygnałem (a faktycznie pierwszym, biorąc pod uwagę fakt, iż od dawna poświęcaliśmy mu sporo uwagi) jest stały spadek tempa wzrostu impulsu kredytowego, czy też „wskaźnika zmiany” kredytów na rynku.

Przewidujemy, że globalny wzrost w II-IV kwartale tego roku znacznie wyhamuje, pozostawiając otwartą furtkę dla Fed umożliwiającą częściowe wycofanie się z zacieśniania polityki i dalszą deprecjację słabszego dolara, biorąc pod uwagę rozczarowanie świata mrzonkami o wzroście w wyniku rozdawnictwa podatkowego w USA (z którego skorzysta jedynie górne 0,1% społeczeństwa) i porażkę tzw. „zsynchronizowanego wzrostu”, który ma ukryć fakt, iż nie przeprowadzono żadnych reform strukturalnych ani nie dokonano żadnych strukturalnych zmian.

To, co realnie miało miejsce, to niemal nieskończona chciwość podsycana niskimi stopami procentowymi i ciągła manipulacja danymi, aby dopasować je do założeń Greenspana dotyczących baniek spekulacyjnych.

Jeżeli nie da się przewidzieć baniek spekulacyjnych, nie ma sensu ich szukać, prawda?

Nieprawda!

Najwyższy czas, aby zacząć mówić o tym, jak bańki spekulacyjne powstają, a nie o tym, jak się kończą. Najwyższy czas – skoro rozpoczynamy I kwartał 2018 r. – zacząć mówić o tym, że niska zmienność jako taka nie prowadzi do wysokiej zmienności, w przeciwieństwie do wyższych oczekiwań inflacyjnych, wzrostu deficytu fiskalnego, korelacji pomiędzy klasami aktywów czy zacieśniania polityki pieniężnej.

Nasze rynki przemierza czterech jeźdźców Apokalipsy i gdy opadnie kurz, może się okazać, że to właśnie w 2018 r. zdamy sobie sprawę, iż nadzieja nigdy nie zastąpi realizmu.

Steen Jakobsen

Saxo Bank