Jak (mocno) rynek wyceni 2,5-letnie dobro deficytowe? Aukcja obligacji w mocy…

Aukcja polskiej „okejki” będzie z pewnością sukcesem. Na rynku znajduje się nie 7,8 mld PLN a 9,8 mld PLN nowego benchmarku OK0116 i nie jest to wynik „przeoczonych” aukcji, lecz asymilacja obligacji OB0116. Ta de facto bezprecedensowa niewidoczna transakcja była wynikiem nieodpłatnego przekazania obligacji OB0116 do BGK w celu zwiększenia funduszy własnych na rzecz wsparcia projektów inwestycyjnych będących udziałem Banku Gospodarstwa Krajowego. Brak odpłatności sugeruje, że transakcja nie ma wpływu na skalę pokrycia potrzeb finansowych, ale powiększa „nieco” polski dług. Warto poczekać w tym względzie na komentarz Ministerstwa Finansów, choć w kategoriach rynkowych owe 2 mld mają ograniczone znaczenie dla wyceny rynkowej w obliczu  (1) utrzymującej się nadpłynności w sektorze finansowym (w tym bankowym), wynikającej m.in. z lipcowego transferu środków na rynek (kapitał z wykupu plus odsetki), (2) braku podaży krótkoterminowych papierów skarbowych pozwalających na efektywne zarządzanie płynnością ( głównie sektorze bankowym), (3) a perspektywy stóp procentowych w Polsce (pomimo niewykluczonej zmienności również na krótkim końcu) pozostają stabilne dyskontując płaski przebieg stopy referencyjnej przez ponad rok.

Z punktu widzenia kalendarza publikacji i ewentualnych zaskoczeń wynikających z publikacji danych makroekonomicznych bądź ważnych czynników, na które rynek czeka, warto pamiętać, że następny miesiąc z jednej strony niesie ze sobą ryzyko odreagowania po mocnych seriach publikacji w sierpniu (odczyty makro są fundamentalnie mocne, ale jednocześnie nie bez wpływu na to są czynniki natury statystycznej), ale także (z drugiej strony) decyzje o taperingu QE ze strony Fed. Ten ostatni czynnik podnosi ryzyko zmienności na długim końcu krzywej i choć uważamy, że decyzja o ograniczeniu skupu aktywów będzie „kosmetyczna”, to jednak napięcie związane z decyzja FOMC i niepewność co do skali ograniczenia skupu może działać na rzecz wzrostów rentowności na długim końcu krzywej. Wczoraj na korzyść ograniczeń skupu aktywów wypowiadali się Ch.Evans, D.Lockhart (zwolennicy podjęcia decyzji do końca roku) jak również R.Fisher (zachęcony spadkiem stopy bezrobocia). Rynki bazowe, UST i Bund utrzymywały lekką tendencję wzrostową rentowności w czasie wczorajszej sesji. Łagodny ruch nie groził przyśpieszeniem wzrostowego ruchu nawet w obliczu istotnie lepszych od oczekiwań danych z Niemiec, Wielkiej Brytanii czy USA. Bund kończył sesje w okolic 1,70%, podczas gdy UST 10Y  stabilizował się w okolicy 2,65%. Z drugiej jednak strony istotny poziom niepewności przynosi na otwarciu środowej sesji umocnienie obligacji na rynkach bazowych. Jest to wynik pewnych wątpliwości dotyczących działań FOMC i pewnego osłabienia nastrojów. Inwestorom trudno jest wybrać odpowiedni moment na doważenie się w dolarze, podczas gdy dane z Europy pozwalają na umocnienie EUR. Jedno jest pewne, w przypadku długoterminowych stawek wciąż gramy na zmienności, co pozwala zakładać, iż każde zawężenie spreadu 2-10Y będzie pociągało za sobą odreagowanie wzwyż. Na krótkim końcu wciąż jest relatywnie bezpieczniej, tym bardziej że skala płynności nie pozwoli na szybki dryf oczekiwań na zmiany w polityce pieniężnej tak w USA jak i w Europie (gdzie wciąż dyskutujemy obniżkę stop procentowych) czy też w Polsce.

OK0116 zakotwiczyła się w okolicach 3,0%. Na aukcji zamiany w czerwcu, na której był oferowany papier, rentowność maksymalna wyniosła 2,897%. Najbardziej chętni na kupno inwestorzy składali oferty na poziomie 2,834%. Sytuacja gospodarcza poprawiła się na świecie jak i w Polsce, co oddala rentowność nowej OK od tego poziomu. Niemniej płynność sektora i stabilność stóp daje wsparcie benchmarkowi i zwiększa prawdopodobieństwo osiągnięcia niższego poziomu rentowności niż „3,0%”. W przypadku długoterminowej inwestycji w dzisiejsza obligacje, oczekiwania zakładające wzrosty stóp rynkowych o około 50pb do końca następnego roku czynią wycenę w okolicy 3,00% relatywnie fair. Poziom płynności bieżącej i poziomy kosztów finansowania pozwalają jednak na założenie niższej rentowności na aukcji, tym bardziej jeśli skuszony perspektywą umocnienia złotego w średnim terminie kapitał nierezydentów „dołoży” się do popytu na dzisiejszym przetargu. Co więcej, sama perspektywa podaży dołożyła się do ponad 5pb wzrostów benchmarku OK0715 i dołożyła się do wzrostów na krótkim końcu krzywej w  ostatnich dniach. Wydaje się jednak, że w przypadku 2,5 rocznego papieru progiem dla rentowności są okolice 2,95% (który osiągnięty będzie tylko przy dużej kondensacji i determinacji kupującego). Nie można bowiem wykluczyć, że publikacja danych o wysokiej częstotliwości w sierpniu da szansę na doważenie się w papierze przy wyższym poziomie, choć problemem na polskim rynku jest teraz dostępność papierów. Z drugiej strony wyższe poziomy byłyby z pewnością atrakcyjne, ale za to bardzo mało prawdopodobne.

Na krótkim końcu (dla OK0715, czyli obowiązującego benchmarku) sesja zakotwiczyła się w okolicy 2,85%. Oznacza to, że wczorajsze lekkie wzrosty zostały na rynku utrzymane. Ciekawą sytuację widzieliśmy na dłuższym końcu polskiej krzywej. W bieżących warunkach gospodarczych i przy próbie ruchu EUR/PLN do okolic 4,20, DS1023 pozwoliło sobie na powrót z okolic 4,23%, gdzie „spędził” większość dnia, do okolic 4,15%. Umocnienie obligacji bazowych, daje podstawy do ruchu w dół rentowności na długim końcu, choć trudno prorokować co do trwałości tego ruchu w obliczu „urywającego” się EUR/USD.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski