Inflacja nie powróci do umiarkowanego poziomu, to rozpędzony pociąg; prognozy Saxo Banku na II kw. 2022 r.

Niniejsza prognoza omawia reakcje gospodarki i rynków w sytuacji zmiany paradygmatu z dużej widoczności gospodarczej i niskiej inflacji na dużą zmienność i wysoką inflację. A mówimy tu o prawdziwej zmianie paradygmatu, faktycznie pierwszej na taką skalę we współczesnej historii od czasu, gdy prezydent Carter i prezes Fed Volcker zrobili pod koniec lat 70. to, co prezydent Biden i prezes Fed Powell próbują zrobić dzisiaj – zdusili inflację. Zadanie to było w tamtych czasach nieco łatwiejsze, biorąc pod uwagę młodą populację i niski poziom dźwigni finansowej zarówno w publicznym, jak i w prywatnym sektorze gospodarki. Obecnie mamy starszy, bogaty w aktywa sektor prywatny i wyjątkowo zadłużony sektor publiczny. Uwaga, zdradzę zakończenie: nie będzie łatwo.

Luzowanie polityki pieniężnej

Ostatnie dwie dekady niekończącego się wsparcia politycznego dobrze służyły inwestorom, ponieważ zasadnicza polityka makroekonomiczna polegała na nieskończonym luzowaniu polityki pieniężnej przy każdym problemie oraz na wdrażaniu znacznych ilości antycyklicznych bodźców fiskalnych. Na każdym kroku dominowała i była wynagradzana mentalność „kupowania na dołku”, ponieważ twórcy polityki stale zwiększali „prędkość pociągu” – ilość pieniędzy zasilających gospodarkę – bez wpływu lub ze znikomym wpływem na inflację cen towarów ze względu na arbitraż siły roboczej i taniej energii w wyniku globalizacji. Miało to miejsce nawet wówczas, gdy inflacja cen aktywów dynamicznie poszła w górę w związku z coraz większym wykorzystywaniem dźwigni finansowej ze względu na coraz niższe stopy referencyjne.

„Wielkie umiarkowanie”

Narracją tamtych czasów było „wielkie umiarkowanie”, a były prezes Fed Bernanke przy każdej okazji nie omieszkiwał się pochwalić, że w okresie tym odchylenie standardowe kwartalnego PKB zmniejszyło się o połowę, a inflacja spadła o dwie trzecie. Innymi słowy, gospodarka rzekomo stawała się coraz bardziej przewidywalna i mniej zmienna; nie dostrzeżono, że był to proces jednorazowy, na który pozwalały coraz luźniejsze stopy referencyjne, ukryta dźwignia finansowa i globalizacja. Pozornie niekończący się cykl, w którym można po prostu poluzować politykę przy okazji dowolnego problemu gospodarczego lub rynkowego, pozwolił nam nawet na snucie fantazji na temat Nowoczesnej Teorii Monetarnej (MMT), według której nie istniały żadne realne przeszkody, aby zwyczajnie drukować więcej pieniędzy na potrzeby bodźców fiskalnych.

Stopy referencyjne zaczęły spadać poniżej poziomu zrealizowanej inflacji

Jednak ostatnie fazy wdrażania kolejnych bodźców politycznych pogłębiły rosnącą nierównowagę, ponieważ stopy referencyjne zaczęły spadać poniżej poziomu zrealizowanej inflacji. Spowodowało to spadek ujemnych realnych rentowności, który stał się niezbędny do dalszego napędzania wzrostu cen aktywów, ale który generował również niski zwrot z kapitału, ponieważ ujemne realne rentowności napędzały coraz bardziej nieproduktywne inwestycje.

W ciągu ostatnich dwudziestu lat stworzyliśmy gospodarkę i społeczeństwo, w których finansowa część gospodarki stale się rozrastała kosztem „realnej gospodarki”, czyli fizycznych towarów i obszarów działalności.

Mówiąc wprost: realna gospodarka stała się zbyt mała w ujęciu względnym, co nagle i boleśnie stało się widoczne po wybuchu pandemii, kiedy to ogromny impuls generowany przez gospodarkę finansową w celu podtrzymania popytu przełożył się bezpośrednio na inflację. Stało się tak dlatego, że gospodarka fizyczna – strona podaży – nie była w stanie choćby w znacznej części zaspokoić stopniowo rosnącego popytu. Po części wynikało to z przestojów ograniczających produkcję, ale także z faktu, że długotrwałe niedoinwestowanie infrastruktury energetycznej oraz marzenie o przejściu na znacznie droższą energię alternatywną sprawiły, że świat fizyczny po prostu nie nadążał.

Czytaj także: Prognozy średniorocznej inflacji CPI na lata 2022-2024 wyraźnie w górę; ankieta NBP >>>

W momencie osiągnięcia ostatniego skrajnego minimum w fazie wybuchu pandemii komponent energetyczny indeksu S&P 500 spadł poniżej 3% kapitalizacji rynkowej tego indeksu. Nastąpiło to w czasie, gdy wartość pięciu najwyżej wycenianych spółek, z których wszystkie należały do świata cyfrowo-finansowego, przekroczyła 25% wartości indeksu. Równocześnie fundusze emerytalne, państwowe fundusze majątkowe, zarządzający aktywami, a nawet rządy (Szwecja i Finlandia) zakazały inwestowania w energię kopalną ze względu na mandaty środowiskowe, społeczne i zarządcze (ESG), mimo iż energia ta jest motorem większości obszarów działalności gospodarczej, na których opiera się nasze codzienne życie. Rosyjska inwazja na Ukrainę jedynie zaogniła sytuację.

Oczekiwania inflacyjne rosną w szybkim tempie

W ten sposób dotarliśmy do dnia dzisiejszego i naszej głównej prognozy na drugą połowę 2022 r. Banki centralne w dalszym ciągu usiłują przekonywać, że „normalizacja” do około 2% celu inflacyjnego jest możliwa w perspektywie 18 miesięcy. Dlaczego jednak mielibyśmy ich słuchać, skoro ci sami ludzie nie wyobrażali sobie sytuacji, w której inflacja przekroczyłaby 8% zarówno w Europie, jak i w Stanach Zjednoczonych? Ryzyko polega na tym, że oczekiwania inflacyjne rosną w szybkim tempie i wywołują wtórne efekty inflacyjne, które będą wymagały od banków centralnych jeszcze większego zacieśnienia polityki, niż one same lub rynek to sobie obecnie wyobrażają, aż do momentu, gdy rozpędzony pociąg znajdzie się pod kontrolą, co z dużym prawdopodobieństwem wpędzi nas w głęboką recesję.

Kolejna zmiana polityki makroekonomicznej

To oznacza kolejną zmianę polityki makroekonomicznej i reakcję, na którą trzeba będzie uważać w III kwartale 2022 r. Biorąc pod uwagę wybór polityczny pomiędzy wyższą inflacją a głęboką recesją, odpowiedzią polityczną będzie prawdopodobnie bezpośrednie lub pośrednie poinstruowanie banków centralnych, aby podwyższyły cel inflacyjny z poziomu 2%. Oznaczałoby to – miejmy nadzieję – że skala niezbędnego zacieśnienia polityki byłaby nieco mniejsza, ale również to, że ujemne realne rentowności, czyli represja finansowa, stałyby się realnym i integralnym celem polityki pieniężnej. Ryzykowne jest również założenie, że nastąpi idealna destrukcja popytu w związku z faktem, iż wyższa stopa referencyjna zacznie wywierać presję na spadek inflacji, podczas gdy popyt byłby subsydiowany za pomocą programów wsparcia w zakresie kosztów energii, ogrzewania, benzyny i żywności skierowanych do najbardziej zagrożonych członków społeczeństwa. Błąd takiego rozumowania polega na tym, że żaden z powyższych aspektów nie rozwiązuje problemu nierównowagi w gospodarce. Sam fakt, iż cel inflacyjny Fed jest na poziomie 2% czy 3%, nie generuje więcej taniej energii. Wyraźnie widać za to, że system polityczny będzie faworyzował „miękki wariant” inflacji, w ramach którego imperatywem jest represja finansowa w celu utrzymania finansowania państwa i obniżenia realnej wartości długu publicznego za pośrednictwem inflacji.

Właśnie dlatego inflacja będzie nadal rosła w sposób strukturalny.

W III kwartale i później stanie się jasne, że dominacja polityczna będzie miała w nowym cyklu o wiele większe znaczenie, niż zacieśnianie polityki pieniężnej, które zawsze będzie pozostawać w tyle. Umarł wielki umiar – niech żyje wielki reset.