Impuls kredytowy: Francja najlepsze dni ma już za sobą

Obecny trend wzrostowy ma niewiele wspólnego z działaniami Emmanuela Macrona. W istocie w ciągu ostatnich kilku lat gospodarka francuska umacniała się dzięki szeregowi sprzyjających czynników: równoczesnemu spadkowi kursu euro, cen ropy i stóp procentowych, a także zdecydowanej poprawie wzrostu liczby kredytów jeszcze przed wyborami prezydenckimi w 2017 r. To bezpośrednia konsekwencja akomodacyjnej polityki pieniężnej EBC, ale również reform wspierających przedsiębiorczość, wdrażanych od 2014 r. przez François Hollande’a (pakt w sprawie odpowiedzialności i solidarności z 2014 r. oraz związane z tym dotacje do zatrudnienia, które przyczyniły się do wzrostu inwestycji). W efekcie impuls kredytowy (rozumiany jako napływ nowych kredytów udzielanych przez sektor prywatny, wyrażony jako procent PKB) w II kwartale 2015 r. osiągnął drugi co do wielkości poziom w ujęciu kwartalnym od lat 80. (3,9% PKB), a w I kwartale 2017 r. odnotował kolejne maksimum (3,2%). W perspektywie historycznej osiągnięty w II kwartale 2015 r. poziom impulsu kredytowego został przekroczony jedynie raz, w 2010 r., w wyniku działań na rzecz walki ze światowym kryzysem finansowym.

Reformy na rzecz przedsiębiorców i mocny impuls kredytowy, wyprzedzający realną gospodarkę o 9-12 miesięcy, przełożyły się na ogólną poprawę francuskich danych ekonomicznych: wyższy odczyt PMI, zwiększony krajowy popyt i inwestycje prywatne, które osiągnęły poziom z 2010 r. Korelacja pomiędzy francuskim impulsem kredytowym a ostatecznym popytem krajowym (oraz inwestycjami stałymi w sektorze prywatnym) jest znaczna (0,70).

Najciekawszą korelację można jednak zaobserwować pomiędzy badaniem sektora przedsiębiorstw INSEE, które jest jednym z najbardziej wiarygodnych wskaźników dotyczących francuskiego PKB (R^2 0,90).

Z wyjątkiem stałych inwestycji sektora prywatnego, wszystkie te wskaźniki pod koniec 2017 r. osiągnęły najwyższy poziom od czasów kryzysu finansowego i od tej pory lekko spadają. Najnowsze dane INSEE, Markit i Komisji Europejskiej potwierdziły również niewielkie pogorszenie nastrojów w sektorze przedsiębiorstw od początku tego roku. Mimo iż w tym momencie nie jest to niepokojący sygnał, sugeruje on, że wzrost gospodarczy jest obecnie na etapie stagnacji. Ponadto impuls kredytowy wynosi dziś zaledwie 0,3% PKB w wyniku mniejszej liczby wniosków o kredyt hipoteczny i miej elastycznych warunków finansowych. Nawet w przypadku, gdyby średniomiesięczny wzrost kredytów utrzymał się na poziomie 0,25% (średnia z pięciu miesięcy), w ciągu najbliższych dwunastu miesięcy nastąpiłby spadek impulsu kredytowego, co może być istotnym problemem w kontekście wzrostu PKB w latach 2019-2020.

To, co komentatorzy nazywają zwykle „efektem Macrona”, było dotychczas najbardziej widoczne w odniesieniu do zaufania w sektorze przemysłowym, nie przełożyło się to jednak realnie na twarde dane ekonomiczne. Obecny zdecydowany wzrost jest wynikiem niemal bezprecedensowego skoku wartości impulsu kredytowego i reform przeprowadzonych przez François Hollande’a. W najbliższej perspektywie istnieje bardzo wysokie ryzyko, że francuski wzrost gospodarczy okaże się rozczarowujący dla tych, którzy wierzą, że Francja ponownie znalazła się na czele gospodarek europejskich. Obawiamy się, że od dawna oczekiwany „efekt Macrona” może zostać zniwelowany oddziaływaniem czynników o charakterze cyklicznym i strukturalnym, w szczególności spadku impulsu kredytowego w strefie euro oraz przewidywanego ujemnego impulsu kredytowego we Francji, a także bardzo niskim potencjalnym wzrostem PKB (1,25% według szacunków francuskiego Ministerstwa Skarbu).

Christopher Dembik

Saxo Bank