Ile lekcji o Europie musimy jeszcze „przetrwać”, żeby (na nowo) polubić euro?

Słabość inwestorskich nastrojów, to po pierwsze słabość Europy, co ma i będzie mieć prawdopodobnie istotne implikacje dla polskich stawek w ciągu najbliższych tygodni, poprzez status semi-core safe haven i obowiązującą zależność od zachowania niemieckiego Bunda. Zeszłotygodniowe dane o PMI (oraz Ifo)  stawiają pod znakiem zapytania zdolność europejskiej gospodarki do wykrzesania z siebie silniejszych impulsów wzrostowych.

Niemcy zamiast ciągnąć Europę do góry, wykazuje ciągłe oznaki słabości. Echo tych odczytów zobaczymy prawdopodobnie we wskaźnikach nastrojów Europejskiego Banku Centralnego, jak również w danych o podaży pieniądza. Brak jednoznacznych impulsów pro wzrostowych doprowadzić ma do kolejnej rewizji założeń wzrostu gospodarczego w Niemczech. Doradcy gospodarczy przy niemieckim rządzie planują zredukować prognozy wzrostu w tym roku do poziomu 0,3% z 0,8%, czego przyczyną  jest znaczne pogorszenie sytuacji gospodarczej w IV kwartale 2012 roku oraz słaba wymiana handlowa i inwestycje ciążące na wzroście gospodarczym kraju.

Silne umocnienie długu peryferyjnego nie było zaskoczeniem. Zniwelowanie ryzyka Cyprexitu miało  działać bezpośrednio na spadek ryzyka systemowego w strefie euro. Problemy polityczne Włoch pozostawały w cieniu cypryjskiej sagi, niemniej jednak wczoraj Włochy wróciły na czołowe miejsca w agendzie. Stało się to nie tylko za przyczyną podaży oraz powrotu obaw o efektywność prowadzonej we Włoszech polityki, ale także ze względu na rewizję  celu deficytu budżetowego Włoch w 2013 (z 1,8% do 2,9% PKB). Krytycznie do decyzji rządu włoskiego odniosła się Komisja Europejska, stwierdzając, że decyzja oddala Włochy od możliwości zdjęcia procedury nadmiernego deficytu i nastąpiła bez porozumienia z UE. Nie dziwi więc, że po otwarciu w okolicy poziomu 4,45% (czyli najniższej od wyborów parlamentarnych we Włoszech) zabrakło rentowności 10-letniej obligacji włoskiej sił, aby  ruszyć w dół. Koniec sesji na wykresie benchmarku przebiegał już w okolicy 4,60%. Obawy o Włochy przenoszą się więc z niepewności politycznej na rzeczywistość rynkową, a ich kulminacją może  stać się w najbliższym czasie obniżka  ratingu Włoch przez Moody’s (obecnie 2 poziomy powyżej śmieciowego z perspektywą negatywną). Z punktu widzenia włoskiej sytuacji politycznej wygląda na to, że P.L.Bersani musi porzucić myśl o rządzie mniejszościowym z szansą na poparcie ze strony B.Grilli, a jedyną drogą dla efektywnego sprawowania rządów staje się porozumienie z S.Berlusconim.

Cień Cypru przykrył rynki europejskie płaszczem niepewności przede wszystkim po tym, jak szef Eurogrupy powiedział, iż restrukturyzacja banków na Cyprze może stać się wzorcem dla całej strefy euro. Doprowadziło to do znacznego pogorszenia sytuacji na rynku finansowym i karmiło spadek rentowności Bunda do 1,34%.  Obawy rynku skupiają się na przyszłości strefy euro a przede wszystkim tego, jak  duży kapitał zareaguje na komentarze Eurogrupy. Ryzyka skupiają się po stronię ewentualnej ucieczki kapitału z krajów południa do krajów północy Europy (zwiększając dysproporcję w regionie i dywergencję między gospodarkami strefy euro), albo poza nią (jako efekt ogólnej utraty zaufania do sektora bankowego i Europy ogółem).

Komentarz szefa Eurogrupy, który tak mocno zachwiał nastrojami rynków dotychczas relatywnie odpornych na wydarzenia na Cyprze i niezaprzeczalnie słabe odczyty ekonomiczne pozostające ich tle, w istocie stanowić mógł próbę zaadresowania problemów sektora bankowego w strefie euro i potrzeb jego ewentualnej restrukturyzacji w oderwaniu od sytuacji państwa. Kryzys dłużny w sektorze w czasie załamania rynków finansowych ma rożne podstawy i źródła. Nie brakuje argumentów, w których źródłem kryzysu sovereign był sektor bankowy. Najlepszym przykładem tego był prawdopodobnie przypadek irlandzki. Próba zaangażowania sektora prywatnego i jednoczesne oderwanie części odpowiedzialności od często niezdolnego do absorbcji negatywnego szoku przez państwa, podnosi a nawet przenosi częściową odpowiedzialność za zadania naprawcze systemu na poziom strefy euro, rzucając podwaliny pod pan-europejski nadzór bankowy. Zgodnie ze słowami szefa Eurogrupy taki ruch miałby uzasadnić i umożliwić ESM bezpośrednie dofinansowanie restrukturyzowanych banków. Taką interpretację mogłyby potwierdzać poranne słowa B.Coera z Rady EBC, który nazwał przypadek Cypru pierwszą lekcją, która uczy, że Europa potrzebuje lepszej sprawniejszej kontroli w sektorze bankowym, tak aby identyfikować problemy wcześniej.

Niemniej jednak uzupełniający komentarz J.Dijsselbloem’a wskazujący to, co już wiemy, czyli że sytuacja Cypru jest specyficzna i nie ma jednego modelu postępowania wobec krajów objętych pomocą, ukoiła nerwy inwestorów i pozwoliła na utrzymanie się rentowności Bunda na linii średnioterminowego wsparcia. Spread między niemiecką i amerykańską krzywą utrzymuje się w granicach historycznych maksimów, czyli w strefie 60pb, a sprawa cypryjska (i ruch w stronę bezpieczeństwa w Europie) stabilizuje ten dyferencjał w górnej strefie wahań. Głównym motorem dla zmian na spreadzie pozostaje zachowanie niemieckiej krzywej. Poniżej 1,34% dla 10Y obligacji otwarta zostaje droga do historycznych minimów Bunda. Z drugiej jednak strony zachowanie 2-letniej obligacji niemieckiej, która broni się przed zejściem z rentownością poniżej zera wciąż potwierdza relatywną odporność rynku i niechęć do większej przeceny na szerokim rynku finansowym.

Po otwarciu na poziomie 1,95%, ruch w stronę bezpieczeństwa pchnął w dół również rentowność UST 10Y. Wśród dzisiejszych publikacji danych najważniejszą będzie Conference Board -może ona okazać się decydująca dla ruchu krzywej amerykańskiej przed okresem świątecznym  Pytanie podstawowe dotyczące wskaźnika nastrojów konsumentów dotyczy informacji na temat wpływu zmian podatkowych w USA mających miejsce od początku 2013 roku, którego nie wykazywały ani styczniowe ani lutowe dane.

Polskie papiery skarbowe od początku sesji zyskiwały. DS1023 zawahał się w okolicach 3,89%, ale poddana w wątpliwość wiarygodność strefy euro jak również słabsze perspektywy wzrostu niemieckiej gospodarki doprowadziły do ruchu rentowności do poziomu 3,87%,. Zgodnie z oczekiwaniami umocniły się także papiery 5-letnie. PS0418 stabilizowały się w okoli 3,33% na koniec sesji. Krzywa IRS stabilizuje się na bardzo niskich poziomach. Obecnie brak czynników wspierających odbicie na tej krzywej. Wypowiedź A.Bratkowskiego, który po raz kolejny przypomina, że przy braku sygnałów ożywienia gospodarczego w Polsce pojawi się miejsce na pogłębienie cyklu, nie wnosi nowej wartości informacyjnej. Rynek wprowadził już do wyceny kolejne obniżki stóp procentowych (w wysokości 50 pb), nie dostrzegając żadnych symptomów ożywienia gospodarczego w Polsce jak również w Europie. A. Bratkowski podkreślił jednocześnie, że nie uważa obniżki w kwietniu za prawdopodobną. Jednocześnie przesunął on uwagę na sytuację w gospodarce realnej, wskazując, że (sam) spadek inflacji do 1,0% nie będzie argumentem za obniżkami stóp procentowych w RPP.

Z punktu widzenia regionu warto obserwować sytuację na Węgrzech, a przede wszystkim dzisiejszej posiedzenie banku centralnego, które wpływać będzie bezpośrednio na sytuację na rynku crossów regionalnych, to niewykluczone, iż obserwowany odpływ kapitału z Węgier w ostatnim czasie będzie szukał ostoi w Polsce.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski